這幾天，投資者討論最多的莫過于雪球產品。
本周一，女明星江疏影“因雪球爆倉去了申萬宏源總部”的傳聞迅速發酵。據期貨日報記者了解，關于江疏影的網傳截圖是不實消息。
就在上周，投資者“湯總”在得知投資的200萬元雪球產品本金和票息皆無后僅回復一個“嗯”字的截圖在社交平臺刷屏。網傳截圖顯示，“湯總”被告知，其參與的存續期為24個月的中證500指數雪球于2024年1月15日到期，因合約保證金率為25%，且中證500指數期末價比期初價跌26.83%，其此次投資的200萬元本金和票息全無。
這幾天，有人感嘆當事人“湯總”的淡定，也有人震驚雪球產品的“威力”。那么雪球產品究竟是什么？雪球產品的敲入對市場有何影響？
物產中大期貨宏觀高級分析師周之云介紹，雪球產品本質上是賣出帶觸發條件的看跌期權。換言之，可以理解為雪球產品的投資者是在向發行方賣出標的指數帶有敲入和敲出障礙條款的看跌期權。由于這類產品可以應對一定幅度的市場下跌，同時具有類固收產品的特點，只要掛鉤標的資產價格不發生較大的回撤，且持有期限越長，絕對收益就越高。“整個過程就像‘滾雪球’一樣，只要路面不出現大的坑洼，雪球就會越滾越大，由此而得名雪球。”
“雪球產品屬于證券公司開展的場外衍生品業務，最終以資管產品的形式賣給個人或機構投資者，本質上是投資者向券商賣出帶有敲入和敲出條件的看跌期權，并期望賺取高額票息。”中信建投期貨股指研究員劉超說。
據悉，雪球產品屬于路徑依賴型的奇異期權，與普通的場內期權相比，結構更復雜。一般而言，雪球的敲出條件是每月觀察，而敲入條件則是每日觀察。
以經典雪球產品為例，劉超說，在合約期限內，如果掛鉤標的在區間內振蕩，在觀察日沒有觸發敲入或敲出，投資者可以獲取高于普通固收產品的收益；如果掛鉤標的大幅上漲，在敲出觀察日價格高于敲出界限，那么合約提前了結，投資者獲得部分票息；如果掛鉤標的跌破支撐價位，會觸發敲入，投資者可能承受虧損。在標的行情預期波動小、大幅漲跌概率較低時，高票息的雪球結構產品受到投資者關注。
那么，雪球產品第二波敲入會來嗎？劉超認為，根據模型測算，目前中證500和中證1000雪球總體規模約為2000億元，已經敲入的比例在40%—50%，敲入時間主要集中在2022年4月、2023年10月和2024年1月。敲入線在80%—85%的合約已大規模敲入，而指數當前距離70%—75%敲入線的合約敲入尚有一定空間。后續若中證500下跌至4400—4700點、中證1000下跌至4800—4900點，或將面臨敲入風險。
周之云告訴記者，按70%（樂觀）、75%（中性）、80%（悲觀）的敲入線測算，中證500目前平均敲入價分別為4246.17點、4504.64點、4747.70點，距離現價距離分別為14.59%、8.02%、2.49%；中證1000平均敲入價分別為4539.83點、4861.35點、5054.6點，距離現價距離分別為11.89%、4.49%、0.50%。中證500距現價最近的雪球敲入區間為4600—4700點，敲入點峰值在4500—4600點。中證1000距現價最近的雪球敲入區間為4900—5000點，敲入點峰值在4800—4900點，與當前點位存在一定距離，但距離在逐漸收窄。
雪球產品的敲入對市場影響多大？雪球產品在指數臨近敲入線時，做市商買入壓力增大，敲入發生后則需快速拋售，該行為會加大市場波動，從短期來看，雪球集中敲入會對市場造成一定影響，但影響有限。“雪球產品對股指期貨市場的影響主要體現在對沖操作上，90%以上在股指期貨市場進行。因此，即使指數大幅上漲或下跌，影響最多是改變期貨與現貨的基差，對現貨市場的影響有限。”周之云說。
劉超也認為，在指數處于敲入和敲出線之間時，雪球產品運用股指期貨高拋低吸進行動態對沖，往往能熨平價格波動。近期指數顯著下跌，部分雪球敲入后，券商交易臺集中平倉部分股指期貨多頭對沖頭寸，對股指期貨基差產生下行影響，對應IC、IM合約貼水迅速擴大。但在發生敲入的雪球平倉多頭的同時，其他未敲入的雪球需要繼續買入股指期貨來對沖，對雪球集中敲入造成的沖擊形成一定緩解。對現貨指數而言，雪球敲入影響或難以直接傳導至現貨市場。
看向國外，韓國將面臨雪球產品可能集中敲入的情況。隨著恒生中國企業指數在新年伊始持續走弱，大量購買了與該指數掛鉤的股權關聯證券（Equity Linked Securities）的韓國投資者，面臨恒生中國企業指數跌破雪球產品敲入價的風險。韓國市場曾在2020年至2021年期間涌現出一波投資恒生國企指數關聯ELS的熱潮，目前面臨敲入的三年期雪球產品均發行于2021年年初，該指數距離前期高點的跌幅達60%，大規模的雪球敲入似乎不可避免。
“在韓國，ELS產品的九成投資者都是中小投資者，其中65歲以上投資者持有30%的此類產品。根據韓國銀行機構的數據，截至上周五，韓國主要銀行銷售的1月迄今到期的4326億韓元ELS產品中，已經蒙受了2164億韓元的損失。雖然投資自負盈虧，但韓國政府將針對金融機構在此方面的不法行為采取懲戒措施，后續加強對市場的監管。”周之云說。
