一年多前，美國總統拜登簽署了“對華投資審查制度”新規，在長達 500多天的博弈后正式落地實施。這一重磅新規劍指美國投資中國敏感領域，半導體、量子信息、人工智能等前沿賽道瞬間被置于聚光燈下。

受這項新規影響最深的，當屬過去20多年在中國市場縱橫捭闔、以高風險博取高回報的美元基金。在大國博弈之下，美元基金在華投資面臨怎樣的挑戰？又如何看待當下中國的產業投資機會？

美國LP占比下降 頭部美元基金已“獨立”

從資金構成來看，廣泛意義上的美元基金，除了美國美元以外，目前在中國的美元基金出資方還包括東南亞、中東、歐洲、中國香港等地。記者采訪了解到，受這些年中美博弈的影響，國內頭部的美元基金都已經調整了LP結構，在部分美元VC的新募資基金中，美國LP占比大幅下調，并降低其在LP選擇里的優先級。

此外，去年9月，包括紅杉中國、紀源資本、藍馳創投在內的老牌美元基金，都相繼宣布與海外的母品牌切割，獨立在中國開展投資。而且近一兩年來，這些活躍的美元基金都紛紛在中國成立了人民幣基金，轉變為雙幣種運營模式。

中小美元基金更是困在募資中。“我們這兩年都沒有募美元了，轉募人民幣，但也不太順利，目前只能用10幾年來積累的自有資金做投資。”上海一家小型美元基金機構合伙人對記者表示，早幾年有投資半導體項目，但近兩年由于中美關系帶來的不確定性，便暫停了這方面的投資。

Ventech China是一家在中國扎根多年的美元基金，其背后的LP來自美國、歐洲等地的家族辦公室和養老基金。據該機構管理合伙人 Curt 介紹，基金主要聚焦于中國的新興消費領域，“我們知道美國方面的規定，但我們的美元基金這幾年都沒有涉足半導體、量子信息和人工智能等領域。另外，我們還有投資于這些領域的人民幣科技基金，它采用中國架構，這也是其他在中國的美元基金常見做法。”

上述美元基金機構合伙人對記者表示，如今在國內的一些美元基金，如果要投科技類項目，會單獨做一個SPV（特殊目的公司），找一些特定的LP參與投資，這樣可規避一些審查和風險。

對于美國方面要求涉及受限領域的主動申報和合規管理， Curt認為，中美兩國的公司都有充足的時間來明確如何區分投資以遵守所有規定，而且中國已經實施了非常詳細的網絡安全法，這將為未來的投資活動提供指引框架。

事實上，對于某些敏感產業，比如半導體，美元基金在中國活躍的20年間，即便沒有中美博弈和技術封鎖，美元基金也很少投資這個領域的項目。華威國際產業研究院院長桑琳認為，這與美元基金追求絕對創新的基因有關。“過去美元基金認為中國半導體產業在全球競爭中仍處于劣勢，即使中國團隊有一定的研發成果，也不符合他們的投資標準。但也正是中美之間的博弈，倒逼我國半導體產業的成長，如今在一些設備的進口替代方面取得了出色的成績。”桑琳認為，這會促使美元基金重新審視其投資潛力。

不敢放棄中國

正摸索確定性的投資方向

無論何種原因，可以肯定的是，沒有哪個美元LP敢于放棄中國。

Curt對記者表示，除了高科技領域的監管環境外，所有投資者都希望參與到增長的經濟體中。“中國消費者的增速已從過去的兩位數降至5%，然而，基于龐大的人口基數和不斷擴大的中產階級消費者群體，這5%的增速仍然讓尋求實際回報的投資者感到樂觀。”

不難看出，即便是今天，對于絕大多數以財務回報為目標的美元LP來說，配置中國仍然是一個必選項，尤其是富豪家族辦公室這類純粹追求財務回報的LP，在規避直接的投資風險后，對于消費、下沉市場的投資標的仍有較大投資興趣。但是，據悉，一些美國的大學捐贈基金、歷史較為悠久的機構LP則處在較為搖擺的狀態中。

但從另一角度來看，美元基金對中國投資市場的判斷以及決策，實際上更多出于對中國經濟周期、技術周期的考慮，地緣政治的風險僅僅是一個較小的影響因素。

從歷史角度看，桑琳分析：“美元基金在中國曾有過 20 年的黃金時期，得益于技術周期、改革開放與城市化進程的疊加紅利。” 但當前形勢已變，如在技術周期方面，移動互聯網熱潮褪去后，雖新興技術領域不斷涌現，但尚未形成足以改變生活的大型技術周期聚合。在全球化進程上，逆全球化趨勢使海外市場經驗與渠道優勢減弱，企業更注重本土產業鏈的進口替代，這與美元基金傳統投資偏好有所偏離。

據了解，2024年第四季度，國內活躍的美元基金都分別在國內重點城市召開了美元LP的年度股東大會。大家普遍的感受是，與2023年相比，今年來中國參會的“老外LP”明顯增加。“不來不甘心，來了不敢投”是當前不少首次涉足中國市場的美元LP們的心理寫照。

“這些美元 LP 處于觀望狀態，20 年前他們對中國不了解，依賴信任的人在中國開展業務；如今他們熟悉中國市場，但心態矛盾。”桑琳表示，美元LP一方面知道中國市場有潛力，估值低，不想錯過機會；另一方面又不確定投資方向。

具體單個產業的機會，比如人工智能，Curt表示：“坦率地說，我們仍在探索人工智能的作用，目前我們更多將其視為一種賦能手段，而非獨立的投資領域。這個領域發展迅速，可能超出了我們傳統投資標準的適應速度。所以，我們更傾向于尋找能夠發展成為大型消費品牌的可靠創意。”

中國依然需要美元基金

或存產業并購機會

拜登政府建立的“投資審查制度”，是否會因特朗普上臺而出現新的變化？對此，Curt表示，可能會出現不同的監管環境。并樂觀地認為，將會進行以商業為導向的談判，有望在提供安全保障的同時保障商業的持續發展。

實際上，對于從互聯網/移動互聯網時代邁向硬科技崛起時代的中國，美元基金的資金和商業經驗優勢已經逐漸式微，加上國內IPO退出節奏放緩，美元基金在中國的投資無疑受到較大挑戰。

但樂觀者看到的永遠都是機會，“不論其貨幣形式如何，海外投資面臨的挑戰一直存在，但有風險就有回報，我認為風險投資和私募股權行業通過盡職調查，為投資世界最大的消費經濟體提供了必要的投資渠道，而保護投資者的責任在于投資機構。”Curt表示。

從我國產業發展的角度來看，如果沒有美元基金的支持，人工智能、芯片等敏感行業的發展能否按照自身的節奏參與全球競爭？對此，桑琳從兩個層面分析：首先，在推動創新技術發展的動力方面，中國已意識到問題，人民幣基金不再局限于投資臨近 IPO 或盈利企業，政府也積極支持早期項目，這些項目稀缺且吸金能力強。其次，從資金角度，中國如今的外匯儲備充足，稅制改革也在推進，且房地產不再大量吸納資金，所以對于核心賽道的優質團隊，人民幣基金有很強的投資意愿和投資能力。

中國是否仍然需要美元基金呢？答案是肯定的。桑琳認為，美元基金在助力中國企業出海中大有可為，“企業如今的出海需求旺盛，因此，美元基金部分投資轉向支持中國企業出海項目，并尋求海外退出渠道。”

此外，有業內觀點也認為，中國創業者尤其是新興領域企業仍需要美元基金支持，在人民幣耐心資本尚在發展、國內資本市場走向成熟過程中，美元基金在全球競爭中的先發優勢仍有價值。

事實上，在經濟波動周期里，無論是人民幣基金還是美元基金，都同樣面臨資產荒和資金出手謹慎的雙重挑戰，而對美元基金來說，當前大量創業企業處于估值低點，甚至存在并購機會，意味著其產業并購的“拿手好戲”在這里可派上用場。

總體而言，美元基金在中國正處于關鍵轉型期，其發展路徑和走向充滿變數與期待，而堅守“牌桌”活下去，是其得以分享中國新一輪產業變革發展成果的開端。

校對：蘇煥文