動蕩的美債市場“巨震”難平。

上周30年期美債收益率飆升至5.1%以上，接近20年來的最高水平。

到了本周，市場再度上演“過山車”行情。當地時間5月27日，投資者數周來首次被吸引到長期美債市場，美債拋售潮暫緩，30年期美債收益率跌破5%，創下3月以來最大單日跌幅。

具體來看，各期限美債收益率27日集體回落，長債收益率領跌。2年期美債收益率尾盤跌0.74個基點至3.974%，5年期美債收益率跌3.53個基點至4.033%，10年期美債收益率跌6.25個基點至4.444%，30年期美債收益率跌8.65個基點至4.951%。

短短不到一天后，5月28日，日債標售結果不佳，受日債拋壓影響，美債重啟跌勢，美債收益率再度走高。10年期美債收益率重新逼近4.5%，30年期美債收益率再度向5%關口發起沖擊。

從種種跡象來看，盡管美債收益率已經較高點大幅回落，但市場警報仍未解除，“財政懸崖”的風險揮之不去。

美債為何頻頻“巨震”？

在“特朗普2.0”拉開大幕后，美債市場的“巨震”成了家常便飯。

申萬宏源證券首席經濟學家趙偉對記者表示，今年5月以來，美債利率異常波動的核心驅動因素是財政層面的美國減稅法案，以及交易層面的日債拍賣不及預期，在二者的影響下，美債利率出現多次大幅異常上升。他指出，5月13日，眾議院籌款委員會公布減稅法案文本后，美債利率上升，美元下跌，市場開始擔憂美國赤字擴張問題。5月17日，穆迪下調美國主權信用評級，5月18日，眾議院預算委員會投票通過減稅法案，美債利率再度上漲，美元下跌，市場二次交易美國財政問題。

5月20日北京時間11點30分左右，20年期日債拍賣遇冷，美債處于夜盤交易期間，即時反應程度不大，但進入美國東部時間日間交易流動性高峰時段后，美債利率開始第三輪上漲，與美元的分化也大幅擴大。此次美債下跌源自債務問題，但日債問題大幅加速了美債惡化。

到了5月27日，日債拋壓暫緩，690億美元的美國兩年期國債標售也獲得穩健需求，美債有所反彈，30年期美債收益率創下3月末以來最大單日跌幅，重新回到5%關口下方。27日進行的兩年期美債標售需求整體良好，得標收益率為3.955%，較發行前交易水平低1個基點。一級交易商的獲配比例僅為10.5%，直接投標人獲配比例較大。

Laffer Tengler Investments固定收益主管Byron Anderson表示，逢低買入者正試圖抄底，而長期債券給投資者帶來了“最大的收益”，因為它們處于收益率曲線波動最大的部分。

但在短暫喘息過后，5月28日，日債拍賣的壞消息再度拖累美債小幅走低，美債收益率再度攀升。接下來一系列消息仍將影響債市，28日和29日美國分別標售700億美元的五年期國債和440億美元的七年期國債。

“大而美”減稅法案前景未明

盡管投資者可以列出日債、貿易談判進展等一系列影響美債走勢的因素，但美國的財政前景是其中的關鍵。

據央視新聞報道，當地時間5月22日，共和黨議員占多數的美國國會眾議院以微弱優勢通過了特朗普政府提出的一項大規模稅收與支出法案，美國總統特朗普將其稱為“大而美”減稅法案（以下簡稱“法案”）。接下來，該法案將提交到參議院進行審議。而批評人士警告稱，該法案將重創醫療保健政策，并大幅推高聯邦債務。

東吳證券首席經濟學家蘆哲對記者表示，法案艱難闖關，后續“顛簸”相對趨緩。經過數周的內部沖突，眾議院以215票贊成對214票反對的微弱優勢通過法案。在法案表決的最后時刻，議員們要求將醫療補助工作要求的開始日期從2029年1月1日提前到2026年12月31日，并將州和地方稅收抵免上限提高至每戶4萬美元，此外，有關清潔能源等財稅扶持被取消。

央視新聞報道稱，這項法案將延長2017年特朗普在第一個任期內通過的企業和個人減稅措施，對小費、汽車貸款等提供新的稅收減免，同時增加國防支出，并為打擊非法移民提供更多資金。此外，該法案還將取消美國前總統拜登推動的多項綠色能源激勵政策，并提高貧困群體獲得醫療保險和食品援助項目資格的門檻，以削減部分聯邦開支?？傮w而言，該法案計劃在未來10年內減稅4萬億美元，并削減至少1.5萬億美元支出。

蘆哲表示，美參議院后續將啟動法案審議與修訂程序，經內部磋商形成參議院版本法案后，需與眾議院版本進行跨院協調，待兩院就細則條款達成一致后方可進入最終表決和總統簽署階段?？紤]到共和黨在參議院占據多數席位，且參議院共和黨對政府赤字的容忍度相對高于眾議院，法案在參議院推動阻力或小于眾議院。

整體而言，法案帶來的擔憂蓋過了利好。央視新聞報道稱，美國聯邦預算問責委員會（CRFB）對這項法案深表擔憂，認為該法案是“對財政責任的公然蔑視”，預計將使聯邦政府債務在目前36.2萬億美元的基礎上，未來10年再增加大約3.8萬億美元，并且還埋下大規模減稅與支出政策到期形成的“財政懸崖”隱患，如果延續這些政策，可能將再度耗費數萬億美元。

從減稅節奏上看，蘆哲分析稱，由于法案中涉及的減稅手段大多在2028年或2029年到期，但受到中期選舉以及2028年大選的不確定性影響，后續增收減赤字舉措能否落地還存在較大不確定性。因此，目前法案呈現出“赤字前置，增收后置”的特征，這也成為市場擔憂美國財政可持續性的一大隱憂。

此外，減稅對經濟的正面影響可能也相對較小。趙偉表示，法案以延續《減稅與就業法案》為主體，經濟影響可類比2010年奧巴馬延長減稅政策，增量提振效果或較為有限。延長現有減稅措施占比約80%，于2026年生效；新減稅措施占比約20%，立即生效。奧巴馬2010年12月及2012年12月的減稅延長措施均未改變經濟的既定軌跡。

接下來“大而美”減稅法案前景未明。趙偉分析稱，共和黨在參議院僅有三個席位優勢，法案能否按期通過存在不確定性。法案現已遞交參議院，各委員會或在6月上旬進行審議，6月中旬前后舉行全體投票。若參議院對法案進行較大修改，需眾議院再次投票，或與參院“協調”消除分歧——集中在醫療補助、SALT領域。

警惕四大“尾部風險”

盡管兩年期美債標售需求整體良好，暫時緩解了市場擔憂，但并不能徹底解決市場對美國政府財政入不敷出的長期焦慮。

荷蘭國際集團高級利率策略師Benjamin Schroeder表示，長端收益率正獲得喘息機會，但未來數周乃至數月美債仍將深陷熊市泥潭，財政前景仍是關鍵因素。

需要警惕的是，減稅法案或將使美國赤字明顯擴大。趙偉提醒，即使加征全球關稅也難以對沖，明年的美國的赤字壓力最為集中。參考特朗普政府宣布的10%普遍基準關稅措施，10年內新關稅可帶來約2.5萬億美元的收入，仍不足以彌補法案帶來的3.3萬億美元左右的赤字增加。減稅帶來的赤字增加量主要集中在2026年和2027年，分別有6140億美元和5610億美元。2026年的赤字率增加量約為1.8個百分點，截至今年4月，美國赤字率已達6.8%，意味著明年美國赤字率或將挑戰8%的壓力線。

美國赤字率與美債利率存在較為穩定的聯系，赤字率每上漲1個百分點，10年美債利率抬升約0.78個百分點。趙偉還表示，美國財政赤字率與美債利率（期限溢價）存在較為穩定的相關性，利率對赤字率的反應系數均為0.78左右。但在不同時期，由于利率中樞不同，二者相關性可能被掩蓋。在2020年后的美聯儲擴表期間，美債市場的一般需求規律被打破。但目前，二者之間的關聯性正在向過往的常態規律回歸。

短期內，從資金行為及流動性狀況看，美債系統性壓力有所緩和。5月，美國債券市場的基金凈流入規模已轉為正，流出壓力好于4月；5月海外當局持有美債規模僅小幅回落；5月對沖基金美債基差交易暫未出現大規模逆轉；日本投資者5月凈買入海外債券，賣出壓力暫未擴大。

但展望后市，趙偉預計美債利率或延續高位震蕩，仍存在抬升壓力，未來需關注四大“尾部風險”。一是減稅法案落地前，仍可能存在尚未預期到的赤字擴張信息。部分參議院議員支持擴大減稅規模，擴大兒童稅收抵免，反對大幅削減醫療補助，可能導致赤字進一步提升；二是，弱美元周期下，非美機構平倉外匯風險敞口容易形成債匯雙殺；三是，關稅短期內或導致通脹上行風險大于經濟下行風險；四是特朗普政府貿易政策仍存升級可能。