由于對美聯儲明年降息步調的不確定性和分歧，美債上周錄得8個月來最差單周走勢，周一繼續遭遇拋售，多期限美債收益率創下數月最高位。

更值得一提的是，通常美聯儲降息周期中，美債收益率會隨之下行，這也被認為是特朗普一直倒逼美聯儲降息的一項考慮。但本輪降息周期，美債收益率不降反升，為上世紀90年代來首次。這種反常走勢引發了市場的激烈爭論。

多期限美債收益率升至數月新高

美國國債收益率周一攀升至兩個多月來的最高點?；鶞?0年期美債收益率周一上漲4個基點，至4.17%的9月來最高水平，該收益率直接影響美國住房貸款和企業借款的借貸成本。30年期美債收益率升至約4.82%，也接近9月以來的最高水平。

最近幾周，掉期市場對美聯儲終端利率，即美聯儲本輪降息周期后的利率水平的押注，從此前不到3%躍升至3.2%，為7月以來的最高水平。同時，與上周相比，掉期市場還下調了對美聯儲2026年降息的預期，預計12月如若再次降息，明年可能將再有兩次25個基點的降息。

美東時間周二和周四，美國財政部還將進行390億美元10年期美債和220億美元30年期美債的拍賣。美國財政部調整了本周的拍賣時間表，以適應美聯儲為期兩天的會議。

上周，美國國債也錄得八個月來最糟糕周走勢，相互矛盾的經濟數據撼動了市場對明年美聯儲繼續降息幅度的預期。美債上一次遭遇如此拋售，美債收益率觸及如此高位還是今年4月，當時美國總統特朗普突然宣布所謂“對等關稅”，令包括美債在內的全球市場動蕩。

瑞士百達財富管理美國高級經濟師崔曉對第一財經記者表示，在我們設定的基準情景即12月降息25個基點下，預計其前瞻性指引將偏向鷹派。鮑威爾很可能強調，隨著利率接近中性水平，可能有必要放緩降息步伐，美聯儲將采取逐次會議的方式做出決策。

“美聯儲對2026年的利率預測點陣圖分歧明顯，3.375%的中值預測很不穩固，這意味著若12月降息，2026年可能僅會再降息一次。這一預期比當前市場定價要鷹派得多。由于通脹持續高于目標水平，多位地區聯儲主席對進一步降息興趣不大?！彼J為，穩健的增長、高于目標的通脹以及放緩的勞動力市場，將進一步加劇美聯儲內部的政策分歧，使2026年成為對政策制定者充滿挑戰的一年。勞動力市場的下行風險可能促使美聯儲在12月降息，隨后于明年3月和6月以每季度一次的節奏繼續降息，最終使政策利率達到3.0%~3.25%的水平，但美聯儲的降息進程也有可能推遲至2026年下半年才會展開。

牛津經濟研究院的首席分析師卡納萬（John Canavan）同樣對第一財經記者表示：預計美聯儲本周的降息將帶有鷹派基調，明年可能會延長暫停降息的時間。一旦美聯儲在這方面發出強烈信號，可能會進一步讓美債投資者失望，原本市場預計到明年4月再次降息的可能性超過90%。

上世紀90年代以來首次反直覺走勢

美聯儲自2024年9月開始將聯邦基金利率從二十多年高位下調，迄今已累計降息150個基點，目前處于3.75%~4%。但美國國債市場對美聯儲降息的反應極不尋常，美債收益率不降反而繼續攀升，自美聯儲開始放松貨幣政策以來，10年期美債收益率已上升近半個百分點至4.1%，30年期美債收益率更是上漲超過0.8個百分點。這種情況自上世紀90年代以來從未出現過。

Unlimited的首席投資官艾略特(Bob Elliott)稱：“2年期、10年期和30年期的美債收益率基本上漲回了美聯儲預計暫停降息時的水平。這意味著本輪降息產生了一個違反直覺的結果——更高的寬松預期推高，而非壓低了美債收益率?！?/p>

這種反常意味著什么引發了市場激烈爭論。觀點包括樂觀派、中性派和悲觀派。樂觀派認為這顯示市場有信心經濟不會陷入衰退，中性派認為美債收益率僅僅是回歸2008年前的常態，悲觀派認為這是隨著美國政策不確定性加劇以及美國財政前景惡化，“債券義警”們懲罰美國的財政失序。

摩根大通全球利率策略主巴里(Jay Barry)認為背后主要有兩個因素：首先，在疫情后通脹飆升階段，美聯儲加息幅度如此之大，以至于市場在美聯儲真正轉向之前就已提前消化了寬松的預期，10年期美債收益率在2023年底就已見頂，這削弱了此次降息開啟后的影響；其次，美聯儲在通脹仍偏高之際選擇大幅降息，也就是維持了此輪經濟擴張，而非終結它，這就導致美債收益率沒有大幅下降的空間。

巴克萊分析師團隊在近期發給第一財經記者的《全球經濟展望》報告中也寫道，我們維持對美國國債曲線中段期限的長久期配置。雖然其他市場久期風險令人擔憂，但持有美國5年期遠期（5y5y）國債的多頭頭寸仍然是合理的。我們不認為美聯儲的政策立場過于“鴿派”，其利率路徑中值與當前的勞動力市場和通脹前景相符。與此同時，長期期限的利率中仍然包含過多的期限溢價，而基本面因素——如利率波動性較低、通脹預期相對受控、以及股票與債券之間的相關性具有支撐作用，都表明期限溢價應當低于現有水平。

與較樂觀的判斷相比，全球資管巨頭保德信（PGIM）的固定收益首席投資策略師蒂普(Robert Tipp)更為中性。他稱，金融危機開啟了一個長期超低利率時代，這個時代在疫情后突然終結，“我們只是回到了正常的利率世界”。

而更多市場人士的解釋偏向悲觀派。Bianco Research總裁比安科(Jim Bianco)認為，美債的期限溢價可能給出相對悲觀的解釋：投資者在持有長期美債時要求比以往更高的額外補償，來對應未來可能出現的風險，例如高通脹或不可持續的財政赤字等。根據紐約聯儲估算，自降息周期開始以來，期限溢價已上升近整整1個百分點。

“這是一個信號，表明美債交易員擔憂美聯儲在通脹仍頑固地高于2%目標、經濟持續無視衰退預期的情況下繼續降息，擔心美聯儲已經走得太遠了。如果美聯儲繼續降息，抵押貸款利率將會垂直上升?！彼Q。

另一個風險

市場擔心的另一個風險在于，美聯儲可能屈服于政治壓力并更激進地放寬貨幣政策，從而損害其信譽，沖擊美債。早在幾個月前，崔曉在接受一財記者專訪時就預判，特朗普施壓美聯儲、操控美聯儲主席人選的做法，可能適得其反?！巴ㄟ^施壓美聯儲降息，除了影響短期利率，特朗普還有一個目的是想讓長期利率下行。但假設他選了一個不顧經濟發展形勢，一味聽他話去降息的美聯儲主席，長期利率不僅不會下行，反而會上行，因為市場會預計通脹將攀升。”她稱，“事實上，此前的市場預演就是如此反應的，長期美債收益率飆升，收益率曲線陡峭化?！?/p>

標準銀行的十國集團(G10)貨幣策略主管巴羅(Steven Barrow)更表示，美聯儲對長期美債收益率缺乏控制力，讓他想起了本世紀初美聯儲面臨的一個類似困境，即眾所周知的“格林斯潘之謎”，盡管當時美債收益率方向相反。當時，美聯儲主席格林斯潘不斷上調短期政策利率，但長期美債收益率卻仍保持在低位。格林斯潘的繼任者本·伯南克后來將這一“謎題”歸因于海外過剩儲蓄大量涌入美國國債。巴羅表示，如今情況正好逆轉，過去的儲蓄過剩已轉變為債券供應過剩，持續對美債收益率構成上行壓力，長期美債收益率可能處于一種結構性無法下降的狀態。