證券時報記者 裴利瑞
近年來，隨著居民財富管理需求的蓬勃發展，FOF（基金中基金）的認可度不斷提高，管理規模已經連續四個季度環比抬升，管理規模迭創新高。
在這片方興未艾的資產配置藍海中，光大保德信基金FOF投資部負責人張蕓早在國內FOF剛起步階段，便前瞻性地預見到這一投資類別的巨大潛力，毅然從熟悉的股票投資轉向全新的FOF領域，也一路見證了FOF從最初還需要向客戶科普概念，到如今成為市場重要投資工具的全過程。
從“看業績”到“看投資”
張蕓坦言，此前從事股票投資的經歷，對自己的FOF投資影響頗深。
首先是在大類資產配置層面，股票投資的經歷幫助她對權益內結構性機會的把握上有更深刻的認知，并且培養了將海外宏觀基本面跟蹤以及將美元美債作為資產配置重要錨點的習慣。
其次，在基金經理篩選層面，曾經股票投資的經驗讓她能夠更設身處地地去理解和評價基金經理。張蕓表示：“除了看靜態持倉和凈值結果，我會更關注基金經理在買入股票時是否有清晰的邏輯、是否有買入后的情景預案和嚴格的交易紀律，以及在做重要調倉時的依據是否合理，以此判斷基金經理呈現的業績是否具有穩定性。”
正是這種源于實戰的深刻理解，塑造了她層層遞進、邏輯清晰的三層次基金評價與篩選體系。
第一層次是定量的歷史業績掃描。這一步是最基礎的篩選工作，考量指標包括不同時間維度的收益率、波動率、最大回撤、夏普比率、卡瑪比率等各類指標來綜合評估基金的風險調整后收益能力，篩選出一個具備潛力、風格各異的核心池。
第二層次是五維能力歸因分析。進入核心池的基金，需要被進一步“解剖”，探尋其收益背后的真實來源，張蕓的團隊會將基金收益歸因到個股選擇、行業配置、資產配置、動態交易和風險控制這五個維度，特別是看重基金經理獲取個股超額收益的能力。
第三層次是至關重要的定性盡調，也是從“看業績”到“看投資”的升華。張蕓認為，即便量化指標和歸因分析都非常出色，也未必能保證未來的成功，因此，團隊會通過深入的定性盡調，探究基金經理的投資哲學。
構建四象限分析框架
如果說三層次的基金篩選體系解決了“買什么”的問題，那么張蕓構建的宏觀分析框架與目標波動率策略，則為FOF組合構建了駕馭市場風浪的“導航系統”。
在宏觀分析上，張蕓借鑒了美林時鐘中“大類資產輪動由經濟增長和通脹的變化來決定”這一核心理念，并結合資產性價比、政策與流動性、資金面監測、市場風險偏好、美元美債等多方面來綜合判斷市場風格走向。
“我們構建了一個簡潔有效的四象限分析框架：第一象限，即國內基本面或政策預期偏強疊加外部強美元時，通常內需消費及地產鏈會占優；第二象限，即國內基本面或政策預期偏弱疊加外部強美元，屬于最防御的象限，風格偏向微盤+紅利低波的極致啞鈴；第三象限，即國內基本面或政策預期偏弱疊加外部弱美元時，通常風格偏向科技小盤成長方向；第四象限，即國內基本面或政策預期偏強疊加外部弱美元時，通常成長風格里有業績支撐和盈利確定性的個股會強于賽道股，周期風格會占優。”張蕓解釋道。
她表示，今年需要關注從第三象限轉到第四象限的可能，此外還要關注美元的強弱以及國內盈利底是否能順利出現，雖然中期來看，弱美元的基準假設仍在，但階段性反彈的風險比去年要大不少，在美元反彈階段，適合配置第二象限所指的防御類資產來降低波動。
同時，張蕓也通過“目標波動率”策略為組合的航行設定了“緩沖邊界”，通過定量與定性相結合的方式來確定組合內各類細分資產、各類策略的期初配置比例，投后也會定期審查組合波動率是否還在目標范圍內，在一定程度內進行戰術調整及再平衡，力爭把組合的波動率調回到目標附近。
高波動中尋找盈利確定性
展望2026年，張蕓認為市場正處于一個關鍵的轉折期，高波動與多機會并存。
“2026年是中國‘十五五’開局之年，PPI方面也有望看到觸底回升，這種背景下，順周期板塊的超額收益通常會有明顯提升，包括美國經濟陷入類滯脹的風險明顯上升，也從大類資產角度支撐了大宗商品的配置價值。”她認為，投資者也需要警惕在美聯儲降息預期重新升溫之前，流動性壓力仍可能積累，美元階段性突然升值的風險仍然存在，可能對風險資產形成整體擾動。
對于2026年的大類資產配置，她建議：股票資產方面，順周期板塊的機會值得關注。她指出，2026年市場有望從流動性驅動、賽道股占優，逐漸切換至盈利驅動、順周期板塊占優，周期板塊有望逐漸超越科技成為新的主線，且周期內部不會再局限于市場共識較高的有色化工，鋼鐵、建材、煤炭、工程機械等都有望逐漸迎來超額收益的提升。
除了周期板塊以外，張蕓也看好新能源：“當下經常容易出現科技與周期兩極對立式的表現，而添加中間品種里同樣具有景氣度的行業作為配置，能獲取相關性較低的收益來源，外部局勢擾動，也使得新能源成為相對攻守兼備的選擇。”
美元與美債方面，鑒于美元階段性突然反彈的可能性，張蕓建議配置一些防御類資產以降低波動；而美債收益率對A股中價值與成長的強弱判斷有很重要的指導意義，從2025年10月份開始，美債收益率的下行斜率已經明顯放緩，對應A股成長風格的超額收益減弱，而價值風格的超額收益提升。
大宗商品方面，張蕓認為，雖然近期黃金的劇烈波動破壞了階段性上漲趨勢，但并未逆轉中長期邏輯，此外，投資者也可以多關注農產品如豆粕的配置價值。
“我們的策略一直在不斷優化，特別是警惕今年風險事件頻發導致的多資產共振下跌的‘肥尾風險’。”張蕓坦言，“2026年可能是波動非常大的一年，所以今年，我們會更關注各類資產的期權隱含波動率的變化，比如黃金，在波動率超出前高或者進入極端區域時提高警惕，考慮是否要做部分規避，這種時候最好是等波動回到正常范圍內再重新介入。”
