近年來，隨著居民財富管理需求的蓬勃發展，FOF（基金中基金）的認可度不斷提高，管理規模已經連續四個季度環比抬升。中金公司研報數據顯示，截至2025年末，公募FOF管理規模突破2400億元，創歷史新高。

在這片方興未艾的資產配置藍海中，光大保德信基金FOF投資部負責人張蕓是一位資產配置經驗豐富的先行者。早在國內FOF剛起步階段，她便前瞻性地預見到這一投資類別的巨大潛力，毅然從熟悉的股票投資轉向全新的FOF領域，也一路見證了FOF從最初還需要向客戶科普概念，到如今成為市場重要投資工具的全過程。數據顯示，截至今年1月底，由其管理的光大安選三年平衡養老目標FOF近一年收益率24.97%，相比其業績基準的超額收益逾13%。

“我想把視野放得更寬一些，比起專精單一領域而言我更向往能做全能型選手。”張蕓回憶道，“股票只是單一資產，雖說在股票內抓機會做輪動也很讓我著迷，但除此之外FOF還能讓我去探索股票、債券、商品以及全球市場多元配置的可能。”

從“看業績”到“看投資”

張蕓坦言，此前從事過股票投資的背景，對自己的FOF投資影響頗深。

首先，是在大類資產配置層面，股票投資的經歷幫助她對權益內結構性機會的把握上有更深刻的認知，并且培養了將海外宏觀基本面跟蹤以及將美元美債作為資產配置重要之錨的習慣?！敖陙砗韧獯箢愘Y產共振的頻次越來越高，加入海外宏觀與策略研究能更好理解不同資產之間的相關性及資產價格變化背后的邏輯，也能更好鏈條式的做出資產配置的體系化決策。”張蕓表示。

其次，在基金經理篩選層面，曾經股票投資的經驗讓她能夠更“設身處地”地去理解和評價基金經理。張蕓表示：“除了看靜態持倉和凈值結果，我會更關注基金經理在買入股票時是否有清晰的邏輯、是否有買入后的情景預案和嚴格的交易紀律、以及在做重要調倉時的依據是否合理，如此來幫助判斷基金經理上一階段呈現的出色業績是否具有穩定性?！?/p>

正是這種源于實戰的深刻理解，塑造了她層層遞進、邏輯清晰的三層次基金評價與篩選體系。

第一層次是定量的歷史業績掃描。這一步是最基礎的篩選工作，通過構建一個多維度的橫縱向打分體系，考量指標包括不同時間維度的收益率、波動率、最大回撤、夏普比率、卡瑪比率等各類指標來綜合評估基金的風險調整后收益能力，篩選出一個具備潛力、風格各異的核心池。

第二層次是五維能力歸因分析。進入核心池的基金，需要被進一步“解剖”，探尋其收益背后的真實來源。張蕓的團隊會將基金收益歸因到個股選擇、行業配置、資產配置、動態交易和風險控制這五個維度的能力上，并且尤其看重基金經理獲取個股超額收益的能力。

第三層次是至關重要的定性盡調，也是從“看業績”到“看投資”的升華。張蕓認為，即便量化指標和歸因分析都非常出色，也未必能保證未來的成功，因此，團隊會通過深入的定性盡調，探究基金經理的投資哲學。

“我們很關注基金經理過往成功的投資案例背后是否有清晰的買賣邏輯、系統性的操作思路以及止盈紀律等等，考察業績是否具備可持續性。因為經常會出現明明看業績和持倉覺得特別出色，但盡調之后發現紙面上呈現出來看似成功的投資案例背后可能是從眾跟風或者是運氣的結果、再或者是買入時點確實很好但是缺乏系統性操作思路和止盈紀律，也會導致業績不可持續等等”。張蕓表示，“而且萬物皆有時，每只基金收益背后都包含不同風格和行業的beta，得去給每只基金的行業和風格配置特征做精準定位、類似貼標簽的工作，這個標簽也需要持續更新修正、畢竟主動基金經理有調倉的可能；另一方面貼好標簽之后，我們得去結合對下一階段風格的判斷來選擇適配標簽下的基金，致力于做到在合適的階段投資合適的基金?！?/p>

構建駕馭市場風浪的“導航系統”

如果說三層次的基金篩選體系解決了“買什么”的問題，那么張蕓構建的宏觀分析框架與目標波動率策略，則為FOF組合解決了“何時買”和“買多少”的難題，構成了駕馭市場風浪的“導航系統”。

在宏觀分析上，張蕓借鑒了經典的美林時鐘，認為大類資產輪動由經濟增長和通脹的變化來決定這一核心理念，構建了宏觀及微觀經濟基本面指標體系，并結合資產性價比、政策與流動性、資金面監測、市場風險偏好、美元美債等多方面來綜合判斷市場風格走向。

“今年在擇時中要尤其關注美元的強弱以及國內盈利底是否能順利出現。我們將這兩個維度結合在一起構建了一個簡潔有效的‘四象限’分析框架。在第一象限國內基本面或政策預期偏強疊加外部強美元時，通常內需消費及地產鏈會占優；第二象限國內基本面或政策預期偏弱疊加外部強美元，屬于最防御的象限，指向風格是偏向微盤+紅利低波的極致啞鈴；在第三象限國內基本面或政策預期偏弱疊加外部弱美元時，通常指向風格是偏向科技小盤成長方向；最后第四象限，在國內基本面或政策預期偏強疊加外部弱美元時，通常成長風格里有業績支撐和盈利確定性的個股會強于賽道股、此外周期風格會占優?！睆埵|詳細解釋道，“今年，我們可以關注從第三象限轉到第四象限的可能。此外美元方面，雖然中期來看弱美元的基準假設仍在，但今年美元階段性突然反彈的風險比去年要大不少。在美元反彈階段，適合將第二象限所指的防御類資產輔助配置來去降低波動?！?/p>

在宏觀判斷指引方向的同時，張蕓也通過“目標波動率”策略為組合的航行設定了“緩沖邊界”。張蕓介紹，“在這一策略下每條產品線都可以設定好不同的波動率目標值，其風險收益特征能夠清晰地區分，來去滿足不同風險收益偏好的投資者的需求。我們以組合波動率目標為指導，并結合對資產機會的研判和資產之間相關性的運用，通過定量與定性相結合的方式來確定組合內各類細分資產、各類策略的期初配置比例。投后也會定期去審查組合波動率是否還在目標附近，如果說偏離較大的話我們會結合對未來市場的風格判斷，在一定程度內進行戰術調整優化及再平衡，力爭把組合的波動率調回到目標附近，這樣來去實現控制組合波動的效果?！?/p>

“我們的策略一直在不斷優化，近期外部風險事件頻發的背景下，各類資產的波動率都在增加、不同資產之間的相關性也有明顯提升。也就是說在風險事件爆發時，容易出現多資產共振下跌的肥尾風險?！睆埵|坦言，“比如黃金，以前配置的時候可以簡單的當成避險資產來去配，但如今黃金的波動率也上來了，而且和美股的相關性也有所提升。2026年可能是波動非常大的一年，所以今年我們對于各類資產都會比以往要更關注期權隱含波動率的變化，在波動率超出前高或者進入極端區域時會提高警惕、考慮是否要做部分規避，這種時候最好是等降波回到正常范圍內再重新介入?！?/p>

在高波動市場中尋找盈利確定性和稀缺性

展望2026年，張蕓認為市場正處于一個關鍵的轉折期，高波動與多機會并存。

“2026年是中國‘十五五’規劃的開局之年，PPI方面也有望看到在今年觸底回升，這種背景下通常來說順周期板塊的超額收益會有明顯提升。包括如果我們看海外經濟周期的話，今年美國經濟陷入類滯脹的風險是明顯上升的，從大類資產角度也支撐了大宗商品的配置價值，進而支撐股票資產里周期板塊的超額收益?！彼治龅溃芭c此同時，投資者也需要警惕在美聯儲降息預期重新升溫之前，流動性壓力仍可能積累，美元趨勢性緩慢貶值但階段性突然升值的風險仍然存在，這種時候對風險資產整體的擾動也需要多關注。”

基于此判斷，她對2026年的大類資產配置給出了明確的策略建議：

股票資產方面，順周期板塊的機會非常值得關注。她指出，“2026年市場有望從流動性驅動、賽道股占優逐漸切換至盈利驅動、順周期板塊占優。然后從經濟和政策的角度來看，國內PPI的觸底回升預期以及海外類滯脹風險的上升，也均支撐了大宗商品的配置價值，進而支撐股票資產里周期板塊的超額收益。所以今年看好周期板塊逐漸超越科技成為新的主線，而且周期內部的行業層面不會再僅局限于市場共識已經較高的有色和化工，其他周期行業包括鋼鐵、建材、煤炭還有工程機械等等都有望逐漸迎來超額收益的提升。除了周期板塊以外，我們也看好新能源，當下經常容易出現科技與周期兩級對立式的表現，而添加中間品種里同樣具有景氣度的行業作為配置能幫助獲取相關性和市場關注度更低、波動相對更低的收益獲取來源。包括現在外部局勢的反復，也使得新能源成為相對攻守兼備的選擇。”

美元與美債方面，雖然弱美元的基準假設仍在，但今年美元階段性突然反彈的可能性還是存在的。在美元反彈階段，適合將一些防御類資產輔助配置來去降低波動。另外美債收益率方面，對于A股中價值與成長的強弱判斷有很重要的指導意義?！?021年年初美債利率迅速上行、核心資產泡沫隨之破滅，直到2024年下半年起美聯儲降息周期重新打開的預期升溫，美債利率重新進入下行周期，成長風格才隨之重新占優。但是從2025年的10月份開始，美債利率的下行斜率就明顯放緩了，進入了一個震蕩區間，對應A股的成長風格的超額收益減弱、而價值風格的超額收益提升。從實際市場情況來看也確實是如此，價值風格開始時不時上漲了，不再像此前一樣一直被壓制，這個背后通過關注美債的變化也能很清晰的明白其中的邏輯。這也是我們目前更看好價值風格超額收益回歸的重要原因”，她娓娓道來。

黃金方面，近期的劇烈波動雖破壞了階段性上漲趨勢，但并未逆轉中長期支撐金價的邏輯。若參考2022年的話，黃金商品雖然絕對收益表現并不亮眼、其中有受到強美元的負面影響，但從資產比價的角度來看相對收益已經好于大多數資產。而且從當前黃金的走勢來看，仍然還處于受到此前大幅沖擊之后逐漸震蕩修復的態勢，近期的底部也在逐漸抬升，有點類似去年10—11月的走勢，雖說沖破前高仍需要時間和催化劑，但目前至少還在震蕩區間內、仍具備長期持有的價值。除了黃金以外，大宗商品內也可以多關注農產品如豆粕等的配置價值，目前關注度還不高，與進攻性資產的相關性也比較低、適合作為多元資產配置的一環。而且從大宗商品的行情順序來看也會過渡到農產品，所以今年值得重視。

她建議投資者，一方面要提升對波動的忍耐度、今年很可能是波動非常大的一年，另一方面可以嘗試在資產類別和行業配置上更為分散，除了核心主線外，也需要輔助配置一些低相關性的行業和資產，以平滑組合的整體波動，穿越迷霧，迎接高波動中盈利驅動的新一輪行情。

數據來源：光大安選近一年業績相關情況已經托管行復核，截至2026年1月30日，業績比較基準為中債綜合財富（總值）指數收益率×50%＋滬深300指數收益率×50%，同期漲幅為11.74%。

張蕓  2015年畢業于美國哥倫比亞大學，獲得金融數學碩士。

曾就職于中廣核投資（香港）有限公司，任職權益投資經理，負責公司港股及滬港通股票投資工作；曾就職于誠泰仁和資產管理有限公司擔任高級投資經理；曾就職于國金證券下屬資管子公司國金涌富資產管理有限公司，從事公募基金智能投顧及私募FOF智能投研等工作；后于2019年3月加入光大保德信資產管理有限公司，先后擔任FOF/MOM投資經理、FOF投資總監及產品投資部執行總經理。2023年3月加入光大保德信基金管理有限公司，現任FOF投資負責人，2024年12月至今擔任光大保德信安選平衡養老目標三年持有期混合型發起式基金中基金（FOF）的基金經理，2025年6月至今擔任光大保德信陽光三個月持有期混合型基金中基金（FOF）的基金經理。

風險提示：基金有風險，投資需謹慎。在進行投資前敬請投資者仔細閱讀《基金合同》、《招募說明書》、《產品資料概要》等法律文件，光大安選養老FOF的產品風險等級為R3（中風險），適合風險評級C3（平衡型）及以上的投資者。敬請投資者關注產品的風險等級與自身風險評級進行獨立決策。本材料不構成任何法律文件或是投資建議或推薦。基金管理人承諾以誠實信用、勤勉盡責的原則管理和運用基金資產，但不保證上述基金一定盈利，也不保證最低收益。本基金名稱中包含“養老”不代表收益保障或其他任何形式的收益承諾，本基金不保本，可能發生虧損。本基金以最短持有期的方式進行運作，基金份額持有人每筆認購、申購/轉換轉入的申請所得基金份額需至少持有滿三年，在三年持有期內不能提出贖回/轉換轉出申請。因此基金份額持有人面臨最短持有期內不能贖回或轉換轉出基金份額的風險。本基金的Y類基金份額為針對個人養老金投資基金業務設立的單獨的基金份額類別，投資人通過個人養老金資金賬戶購買Y類基金份額參與個人養老金投資基金業務（個人養老金相關制度另有規定的除外）。Y類基金份額的申贖安排、資金賬戶管理等事項還應同時遵守關于個人養老金賬戶管理的相關規定，Y類基金份額具體安排詳見管理人相關公告。具體稅費優惠詳見相關稅收政策。除法律法規另有規定外，投資者購買Y類份額的款項應來自其個人養老金資金賬戶，基金份額贖回等款項也需轉入個人養老金資金賬戶，投資人未達到領取基本養老金年齡或者政策規定的其他領取條件時不可領取個人養老金。本基金的投資范圍包括港股，會面臨因投資環境、投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，基金資產并非必然投資于港股。本產品由光大保德信基金發行與管理，代銷機構不承擔產品投資、兌付及風險管理責任。

上述產品的具體費率如下（每一份認/申購份額分別計算三年最短持有期）：

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（CIS）