3月17日，對于CRO（醫(yī)藥研發(fā)外包服務）龍頭昭衍新藥（603127.SH，06127.HK）的投資者而言，是一個頗不平靜的交易日。

繼前一日發(fā)布股東減持計劃公告后，昭衍新藥今日開盤即跳空低開，盤中一度重挫逾9%，截至發(fā)稿時股價仍徘徊在底部區(qū)域，市場恐慌情緒可見一斑。引發(fā)此次股價地震的，是一則“清倉式”減持公告：公司股東顧曉磊及其一致行動人顧美芳擬在未來三個月內(nèi)，通過集中競價方式合計減持所持有的全部3074.25萬股A股，占公司總股本的4.1%。

不過，就在不到兩個月前，昭衍新藥剛剛交出了一份看似靚麗的2025年業(yè)績預告：歸母凈利潤同比暴增逾兩倍。一邊是業(yè)績的爆發(fā)式增長，另一邊卻是兩股東“清倉式”減持連夜離場。這背后究竟隱藏著怎樣的邏輯？在CRO行業(yè)整體景氣度回春的當下，“猴茅”昭衍新藥為何留不住人？

對此，有券商醫(yī)藥行業(yè)分析師對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，本次兩大股東“清倉式”減持，核心動因在于高位套現(xiàn)，鎖定長期收益。作為公司上市前的早期投資者，顧曉磊、顧美芳在公司股價與業(yè)績經(jīng)歷大幅波動后，選擇在此時點集中退出，符合財務投資人的典型行為模式。

“從時機上看，公司近期股價自低位反彈幅度可觀，且2025年業(yè)績預告雖然亮眼，但主要驅動力并非來自主營業(yè)務的線性增長，而是源于實驗用猴市場價格上漲帶來的生物資產(chǎn)公允價值重估。這種由資產(chǎn)價格波動帶來的利潤激增，往往具有不可持續(xù)性，容易成為資本退出的窗口期。”在該分析師看來，結合該股東過往的減持歷史，以及公司實控人層面近期的連續(xù)動作，市場普遍解讀為這是一次基于個人財務規(guī)劃的集中變現(xiàn)，而非單純看空公司長期價值。

不過，實控人層面的同步減持，確實在一定程度上引發(fā)了外界對昭衍新藥治理結構穩(wěn)定性的擔憂。

“清倉”離場與“猴價”上漲

根據(jù)昭衍新藥3月17日發(fā)布的公告，顧曉磊及其一致行動人顧美芳目前分別持有公司A股股份2042.05萬股、1032.2萬股，持股比例分別約為2.73%、1.38%。股東顧曉磊及其一致行動人顧美芳擬自減持計劃公告之日起3個交易日后的3個月內(nèi)，通過上交所以集中競價的方式分別減持2042.05萬股、1032.2萬股，合計減持3074.25萬股，占公司當前總股本的4.1%。

公告將減持原因歸為“個人資金需求”。然而，當“個人資金需求”與“清倉式減持”畫上等號，且發(fā)生在業(yè)績預增數(shù)倍的當口，這一官方說辭顯然難以完全打消市場的疑慮。

值得注意的是，顧曉磊與顧美芳系姑侄關系，構成一致行動人，其所持股份來源均為公司首次公開發(fā)行前取得及資本公積金轉增股份。這意味著，他們是陪伴公司從IPO一路走來的原始股東。原始股東的徹底退出，往往被一級市場視為對公司未來成長空間或股價天花板的一種悲觀預判。

前述券商分析師也指出：“原始股東的清倉減持，特別是這種非控股股東的小比例出清，雖然不一定代表對公司基本面的徹底否定，但在時間點和操作手法上，會對二級市場情緒造成極大的沖擊。尤其是當前股價位置并不算歷史高位，這種離場方式難免引發(fā)外界對于‘內(nèi)部人’不看好公司后續(xù)發(fā)展的猜測。”

不過，與股東減持形成鮮明反差的是公司2025年的業(yè)績預告。1月20日，昭衍新藥發(fā)布公告，公司預計2025年度實現(xiàn)營業(yè)收入約15.73億元至17.38億元，較上年同期下降約13.9%至22.1%。盡管營收下滑，但歸屬于上市公司股東的凈利潤預計將實現(xiàn)大幅增長，達到約2.33億元至3.49億元，同比增幅高達214.0%至371.0%；扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤預計約為2.46億元至3.70億元，同比增幅更為顯著，達945.2%至1467.7%。

單看利潤增幅，這無疑是CRO寒冬中的一把火。然而，細究這份預告，不難發(fā)現(xiàn)其中隱藏的“溫差”。首先，利潤的高增長并非來自主營業(yè)務的強勁復蘇。昭衍新藥在公告中坦言，業(yè)績變動的主要原因是“生物資產(chǎn)市場價格上漲疊加自身自然生長增值，雙重因素驅動其公允價值正向變動”。通俗地說，賺錢的大頭不是靠給客戶做實驗賺的服務費，而是靠公司手里養(yǎng)的實驗猴漲價了。

在業(yè)內(nèi)，昭衍新藥素有“猴茅”之稱，因其核心原材料——實驗用猴的自我供給能力而備受資本追捧。華泰證券研報顯示，機構非人靈長類動物實驗動物采購平均單價曾于2022年下半年達到15萬元/只~20萬元/只的行業(yè)高位。盡管此后因新藥研發(fā)需求走弱，價格在2024年下半年回落至7萬元/只~10萬元/只，但在2025年，隨著供需缺口的預期加大，實驗用猴價格再次進入上行通道。

其次，真正的核心業(yè)務為實驗室服務，實際表現(xiàn)并不樂觀。公司在業(yè)績預告中同時指出：“受前期行業(yè)競爭劇烈的滯后影響，本報告期履約合同的收入和毛利率同比降低，實驗室服務業(yè)務利潤貢獻下降。”數(shù)據(jù)層面，公司預計2025年實現(xiàn)營業(yè)收入約15.73億元到17.38億元，較2024年不僅沒有增長，反而減少了約13.9%到22.1%。

這就構成了一個尷尬的局面：主營在縮水，猴價在撐場。當市場為“猴茅”的利潤倍增歡呼時，經(jīng)營性業(yè)務的實際盈利能力仍處于下行通道。

“對于臨床前CRO企業(yè)來說，持有實驗猴確實是一種資產(chǎn)增值手段，但這也帶來了業(yè)績的不可持續(xù)性和波動性。”前述分析師表示，“公允價值變動損益畢竟是非現(xiàn)金性的賬面收益，不能完全代表公司的真實經(jīng)營現(xiàn)金流。一旦猴價上漲周期結束，甚至步入下跌周期，這種利潤增長模式就會迅速反轉，甚至造成資產(chǎn)減值損失。”

訂單滯后與行業(yè)復蘇的溫差

昭衍新藥所面臨的困境，某種程度上是過去兩年CRO行業(yè)周期波動的縮影。

2025年以來，隨著美聯(lián)儲降息預期升溫及全球生物醫(yī)藥投融資回暖，CRO行業(yè)確實迎來了景氣度修復。行業(yè)機構分析指出，2025年是醫(yī)療健康產(chǎn)業(yè)投融資的分水嶺，當資本寒冬席卷全球一級市場幾年后，市場韌性凸顯。盡管全年累計融資604億美元，同比僅增長4%，但連續(xù)兩年的正增長無疑是一級市場復蘇的宣告。

然而，投融資的暖意傳導至臨床前CRO這類服務商的訂單執(zhí)行端，需要時間。通常而言，新簽訂單轉化為收入需要6到12個月甚至更長的執(zhí)行周期。昭衍新藥在2025年履約的合同，大多是2024年甚至更早行業(yè)低谷期簽下的“低價單”。這就解釋了為何2025年行業(yè)投融資數(shù)據(jù)已然回暖，但昭衍新藥的營收依然錄得負增長。

有行業(yè)深度報告指出，2023年和2024年國內(nèi)臨床CRO訂單價格連續(xù)兩年下行，直到2025年新簽訂單價格才開始出現(xiàn)回升跡象。這意味著，像昭衍新藥這樣的企業(yè)，雖然能感受到“春天的腳步”，但身體還處在“冬天的尾巴”里。

這也解釋了為何原始股東選擇此時離場：即便行業(yè)周期底部已過，但真正傳導至公司的業(yè)績反轉，仍需時日。而對于陪伴公司多年的早期投資者而言，與其等待不確定的業(yè)績修復兌現(xiàn)，不如在市場對“猴價上漲”情緒高漲時，鎖定利潤，落袋為安。

盡管短期業(yè)績承壓，但機構普遍認為，實驗用猴的價格周期在未來幾年仍可能為昭衍新藥帶來積極影響。

華泰證券分析指出，考慮行業(yè)供需缺口后續(xù)或將有所加大，實驗用猴價格在未來2~3年或將再次逼近15萬元/只~20萬元/只的較高價格區(qū)間。這意味著，昭衍新藥的生物資產(chǎn)公允價值有望持續(xù)為正。

但硬幣的另一面是，這種紅利加劇了公司業(yè)績的波動性。一旦新藥研發(fā)需求增速放緩，或實驗猴供給端出現(xiàn)放量，價格掉頭向下，擁有大量生物資產(chǎn)的企業(yè)將面臨巨大的公允價值變動損失。這種“看猴臉色”的業(yè)績模式，也讓部分追求穩(wěn)健增長的長期投資者望而卻步。

也有業(yè)內(nèi)人士指出，實驗猴價格上漲持續(xù)影響公司利潤，投資者需關注正式年報的披露細節(jié)，以評估業(yè)務實際表現(xiàn)。

將視線拉長，昭衍新藥的遭遇并非孤例，而是CRO行業(yè)進入深度分化期的縮影。萬聯(lián)證券研報顯示，2025年，藥明康德預計營收達454.56億元（同比增長15.84%），藥明康德凈利率自2020年的18.06%穩(wěn)步攀升至2025Q1-Q3的37.15%，顯著高于行業(yè)整體水平（21.67%～22.99%）。中小企業(yè)出清退場，行業(yè)已形成以藥明康德、泰格醫(yī)藥、康龍化成、凱萊英為第一梯隊，昭衍新藥、九洲藥業(yè)等細分龍頭為第二梯隊的清晰格局，“強者恒強、專者精耕”態(tài)勢持續(xù)強化，推動中國CXO行業(yè)向專業(yè)化、國際化與高質量發(fā)展新階段邁進。

與此同時，中小企業(yè)正在加速出清。根據(jù)泰格醫(yī)藥演示材料，2021年以來國內(nèi)臨床CRO公司數(shù)量持續(xù)大幅減少，截至2025年高點累計降幅達到69%，其中2024年下降幅度最大，2025年盡管行業(yè)需求已經(jīng)回暖，但是臨床CRO公司數(shù)量還在持續(xù)減少，周期底部產(chǎn)能出清，中小公司逐漸退出市場。前幾年由于需求不足，國內(nèi)臨床CRO行業(yè)陷入內(nèi)卷，訂單價格承壓，中小公司正在逐漸退出市場。

對于昭衍新藥而言，如何在“強者恒強”的格局中守住護城河，并借助“實驗猴”這一核心資源優(yōu)勢向上爭取更多議價權，是其必須面對的核心課題。