證券時(shí)報(bào)記者 王軍 卓泳

日前，港股疫苗龍頭艾美疫苗發(fā)布公告，擬向北交所申請A股上市。按照相關(guān)規(guī)則，公司內(nèi)資股需先在新三板掛牌。此次回A股若順利推進(jìn)，艾美疫苗將成為港股回北交所上市第一股。

自去年6月中辦、國辦發(fā)文明確支持符合條件的粵港澳大灣區(qū)港股企業(yè)在深交所上市以來，疊加科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對(duì)未盈利生物醫(yī)藥、硬科技企業(yè)的包容性持續(xù)提升，港股公司正密集啟動(dòng)“回A”進(jìn)程。

從已登陸科創(chuàng)板的百奧賽圖，到近期公告推進(jìn)“回A”的映恩生物、光大環(huán)境、范式智能、越疆科技等，“H回A”有望增添更多新的示范案例，“A+H”正演繹“雙向奔赴”。

港股細(xì)分龍頭

扎堆啟動(dòng)A股上市

在大批A股企業(yè)“南下”赴港上市的同時(shí)，也有越來越多的港股企業(yè)選擇“北上”，開啟“A+H”雙資本平臺(tái)布局。

日前公告擬向A股申請上市的艾美疫苗就是疫苗領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。根據(jù)港股招股書及歷年財(cái)報(bào)，該公司是中國第二大、民營第一大全產(chǎn)業(yè)鏈疫苗集團(tuán)，同時(shí)位居全球乙肝疫苗第一、狂犬疫苗第二，在mRNA疫苗研發(fā)領(lǐng)域也處于國內(nèi)第一梯隊(duì)。

這樣的龍頭“回A”并非個(gè)例。港股AI（人工智能）龍頭范式智能不久前披露，已獲北京證監(jiān)局輔導(dǎo)備案，擬登陸深交所；協(xié)作機(jī)器人龍頭越疆科技在3月公告，計(jì)劃登陸深交所創(chuàng)業(yè)板，募資約12億元投向多足機(jī)器人、人形機(jī)器人等核心項(xiàng)目；今年初登陸港交所、被譽(yù)為“全球大模型第一股”的智譜，也在同步推進(jìn)A股上市輔導(dǎo)，向著“A+H”架構(gòu)邁進(jìn)。

據(jù)證券時(shí)報(bào)記者不完全統(tǒng)計(jì)，目前明確提交A股IPO申請或啟動(dòng)上市輔導(dǎo)的港股公司已達(dá)10家，包括力勤資源、光大環(huán)境、映恩生物、新疆新鑫礦業(yè)、京信通信、中國生物制藥、北京汽車、訊眾通信等，覆蓋生物醫(yī)藥、高端制造、環(huán)保、資源、通信等多個(gè)領(lǐng)域。

除了直接IPO，并購重組也成為港股資產(chǎn)“回A”的重要路徑。今年1月，港股中國宏橋通過將核心鋁業(yè)資產(chǎn)注入A股宏創(chuàng)控股，成功實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略“回A”，為行業(yè)提供了可復(fù)制的“曲線回A”樣本。

三大動(dòng)力

驅(qū)動(dòng)“回A”熱潮

去年6月中辦、國辦發(fā)文，明確支持符合條件的粵港澳大灣區(qū)港股企業(yè)在深交所上市。此外，科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板包容性提升，未盈利生物醫(yī)藥、硬科技企業(yè)“回A”通道打開。制度改革和政策紅利的疊加，無疑為港股公司“回A”提供了更為堅(jiān)實(shí)的政策支撐和廣闊的發(fā)展空間。

除了政策和制度紅利，排排網(wǎng)財(cái)富研究總監(jiān)劉有華告訴證券時(shí)報(bào)記者，本輪港股“回A”熱潮興起還有兩個(gè)重要驅(qū)動(dòng)力：一是A股流動(dòng)性與估值更具吸引力，對(duì)硬科技、生物醫(yī)藥等賽道溢價(jià)明顯，本土投資者認(rèn)知度更高，融資效率更優(yōu)；二是“回A”有助于強(qiáng)化本土產(chǎn)業(yè)協(xié)同，方便企業(yè)對(duì)接內(nèi)地供應(yīng)鏈、市場與政策資源，提升品牌影響力。“‘港股上市、A股放大’正成為越來越順暢的資本路徑。”劉有華表示。

其中，最直觀的動(dòng)力仍是估值差距。優(yōu)美利投資總經(jīng)理賀金龍向證券時(shí)報(bào)記者直言：“A股是‘機(jī)構(gòu)+散戶’雙輪驅(qū)動(dòng)，整體成交活躍度、流動(dòng)性溢價(jià)顯著高于港股。科技、醫(yī)藥、新能源等本土賽道，A股估值通常比港股高出30%—60%。”

這一差距在已“回A”企業(yè)身上體現(xiàn)得尤為明顯。2025年12月登陸科創(chuàng)板的百奧賽圖，A股股價(jià)較發(fā)行價(jià)上漲超2倍，較港股溢價(jià)超過90%。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至3月31日，國聯(lián)民生、中芯國際、中金公司等多只“A+H”股，A股較H股溢價(jià)率均不低于100%。

沙利文捷利（深圳）云科技有限公司投研總監(jiān)袁梅也認(rèn)為，港股公司已通過港交所上市審核，持續(xù)合規(guī)運(yùn)營，市場信任度更高，滿足條件后“回A”進(jìn)程相對(duì)更快，且內(nèi)資股東可在兩個(gè)市場靈活選擇流通，更利于股權(quán)價(jià)值實(shí)現(xiàn)。

不過也有私募人士對(duì)證券時(shí)報(bào)記者表示，部分“回A”企業(yè)股份仍在限售期，真實(shí)的股價(jià)與流動(dòng)性表現(xiàn)，可能要等到解禁之后才能更客觀地體現(xiàn)，企業(yè)最終估值仍需與市場環(huán)境、基本面兌現(xiàn)度相匹配。

業(yè)績與估值

是最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)

盡管“回A”紅利顯著，但這條路并非一帆風(fēng)順。證券時(shí)報(bào)記者注意到，京信通信、中國生物制藥、北京汽車、訊眾通信等公司，均已公告終止“回A”上市輔導(dǎo)，給出的理由多為市場環(huán)境變化、資本市場規(guī)則調(diào)整及公司發(fā)展戰(zhàn)略調(diào)整。在賀金龍看來，這類終止輔導(dǎo)并非失敗，而是企業(yè)的理性“剎車”，是在市場環(huán)境、業(yè)績、估值與戰(zhàn)略不匹配時(shí)的審慎選擇，未來仍有重啟可能。

那么，本輪“回A”潮中，企業(yè)面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)是什么？香港博大資本國際行政總裁溫天納向證券時(shí)報(bào)記者直言：一是業(yè)績不及預(yù)期，二是估值回調(diào)。他進(jìn)一步分析，“回A”企業(yè)大多處于擴(kuò)張或轉(zhuǎn)型期，研發(fā)投入高、資本開支大，一旦宏觀環(huán)境波動(dòng)、臨床進(jìn)展不及預(yù)期、技術(shù)落地推遲或產(chǎn)業(yè)鏈需求走弱，盈利兌現(xiàn)難度會(huì)顯著加大，直接沖擊估值與再融資能力，這對(duì)未盈利生物醫(yī)藥、機(jī)器人企業(yè)尤為關(guān)鍵。而估值回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)，則更多來自供給端壓力。若“回A”企業(yè)短期集中上市，可能對(duì)局部板塊形成流動(dòng)性稀釋，高估值標(biāo)的容易受到市場情緒影響。

劉有華也表示，“回A”意味著企業(yè)要承擔(dān)更高的合規(guī)成本，面對(duì)更嚴(yán)格的業(yè)績預(yù)期和更激烈的市場競爭，企業(yè)必須結(jié)合自身發(fā)展階段審慎決策。

面對(duì)密集“回A”，市場最關(guān)心的問題之一是：A股是否有足夠的承接能力，會(huì)不會(huì)引發(fā)整體估值收斂？綜合多位受訪人士觀點(diǎn)來看，A股整體承接能力充足，大概率呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)大于系統(tǒng)性壓力的格局。

一方面，A股資金體量大，本輪“回A”公司多為行業(yè)龍頭或政策支持的賽道標(biāo)的，容易吸引長期配置資金。另一方面，歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，優(yōu)質(zhì)企業(yè)“回A”往往帶動(dòng)板塊估值重估，而非全面打壓。

溫天納分析，當(dāng)前A股與H股溢價(jià)指數(shù)已處于相對(duì)低位，估值差距正走向理性收斂。真正可能面臨估值壓力的，主要是基本面不夠扎實(shí)、高估值未盈利的標(biāo)的；而與政策對(duì)齊、賽道清晰的龍頭企業(yè)，仍具備較強(qiáng)的估值韌性。

對(duì)于未來“A+H”兩地上市的格局，受訪人士普遍認(rèn)為，兩地市場將走向更深度的融合，同時(shí)保持差異化定位，形成互補(bǔ)共贏的生態(tài)。深度融合體現(xiàn)在，政策持續(xù)推動(dòng)兩地市場互聯(lián)互通、上市備案更便利，企業(yè)可借助港股的國際化窗口與A股的本土資金、政策資源實(shí)現(xiàn)雙平臺(tái)協(xié)同融資，A股與H股溢價(jià)也將逐步趨于合理。

而差異化則會(huì)長期存在。“港股會(huì)繼續(xù)保持國際資本、靈活上市工具、全球定價(jià)的特色；A股則側(cè)重本土投資者結(jié)構(gòu)、硬科技支持、政策導(dǎo)向與長期價(jià)值投資。”溫天納表示，對(duì)企業(yè)而言，“回A”不是最終目的，如何借助雙平臺(tái)實(shí)現(xiàn)技術(shù)、產(chǎn)業(yè)與資本的協(xié)同升級(jí)，才是長期價(jià)值所在。