國內AI大模型公司出現一個有意思的現象：
一方面，新貴股價暴漲：以智譜（股價漲近6倍，市值超3000億港元）和MiniMax（累計漲幅超475%）為代表的AI原生公司，盡管仍在虧損且收入規模較小，但上市僅3個月，市值已經超過了百度，受到資本市場熱烈追捧。
另一方面，互聯網大廠股價普跌：騰訊、阿里、百度等成立超20年的互聯網巨頭，2026年初以來呈下跌趨勢，普遍下跌17%~18%。同樣是國產AI模型廠商，大廠的AI敘事似乎并不被買賬。
（注：不作為個股推薦，阿里巴巴、百度集團、騰訊控股為恒生互聯網ETF持倉股）
其實拉長時間看，百度、阿里巴巴H股股價在2025年1月~2026年1月期間表現并不差，累計漲幅超100%，騰訊控股期間漲幅也達到58%。隨后出現明顯回落。
為什么2026年開始，巨頭與新秀的股價出現這么嚴重的分化？巨頭股價回升的“后勁”又在哪兒呢？我們從估值邏輯、商業模式差異等維度著手。
一、新貴虧損背后：AI高速成長性
智譜和MiniMax的暴漲，核心驅動力是資本市場對AI大模型公司的定價范式正在發生根本性轉變。
智譜2025年年報顯示，全年收入7.24億元，同比增長131.9%，凈虧損47.18億元。但真正引爆股價的是一則關鍵數據：截至2026年3月31日，智譜開放平臺API的年度經常性收入（ARR）已飆升至約17億元，較2025年底暴增逾2.4倍，較12個月前增長約60倍。
摩根大通將ARR的超預期表現定性為“重大驚喜（Major Surprise）”，摩根士丹利則將其列為“強化投資邏輯”的核心事件。國金證券計算機行業分析師劉高暢也指出，智譜正向全球領先的AGI基礎設施服務商演進，商業化飛輪已清晰顯現——隨著MaaS平臺規模效應顯現，推理成本下降、毛利率提升的趨勢已經確立。
與此同時，智譜還做了“反常識”的提價：2026年一季度API調用定價較2025年底平均上漲83%，調用量卻增長了400%。摩根大通明確指出，這反映了“模型真實競爭力”和“高價值工作負載”驅動增長的清晰信號——客戶不是因為便宜才用智譜，而是因為能真正解決問題。定價權是科技公司最稀缺的資產，智譜同時驗證了量價齊升和定價權，這是市場瘋狂追捧的底層邏輯。
MiniMax的情況類似。2025年凈虧損18.7億美元，但其中約16億美元為上市前優先股公允價值變動帶來的非現金虧損。剔除后經調整凈虧損僅2.5億美元，同比微增2.7%，核心經營虧損基本企穩。公司2025年營收同比增長158.9%，毛利率從上年的12.2%大幅提升至25.4%，營銷費用同比下降40.3%——用戶增長已不再依賴燒錢買量，這是資本市場最渴望看到的“健康增長”信號。
賬面虧損已非定價核心標尺，取而代之的是平臺化潛力與增長確定性。具備全球化營收、垂直場景深耕及極致成本控制能力的企業，正持續獲得資本青睞。
二、巨頭暫時落后：資金投票“純AI”溢價
這一分化不僅是基本面邏輯的不同，更是一場顯著的跨板塊資金輪動。
中國銀河證券2026年3月3日發布的研報提供了關鍵分析視角。報告指出，隨著國產大模型能力持續提升，百模大戰進入淘汰賽階段，或將走向“Token通脹”格局。
OpenRouter數據顯示，2月中國AI模型調用量爆發式增長，首次超過美國，排名前五的模型中有四款來自中國廠商——MiniMax、月之暗面、智譜、DeepSeek，合計貢獻Top5總調用量的85.7%。
原生大模型公司由于業務純粹性，相較傳統互聯網大廠具備優勢，短期內獲得資金青睞與追捧。
阿里巴巴、百度與其他互聯網巨頭有所不同，除了布局大模型和應用，旗下還分別擁有國產芯片公司——平頭哥、昆侖芯，受到的“純AI替代”沖擊相對最小，如果順利完成獨立上市，也會拉動母公司的估值。
摩根大通2026年3月4日的報告更是直接點明了這一資金轉移。報告指出，百度H股股價從1月下旬高位回調約22%，主要原因正是“資金風格從百度轉向‘純AI’上市公司（如智譜和MiniMax）” ，而非昆侖芯基本面發生了任何改變。報告進一步指出，昆侖芯的獨立估值約400億至490億美元，而百度當時市值僅430億美元，這意味著市場實際上“免費”獲得了百度的搜索引擎、云業務、自動駕駛等核心資產。這顯然是不合理的定價。
三、巨頭估值困境：多重擔憂情緒交織
與傳統互聯網公司不同，智譜和MiniMax幾乎沒有“舊業務”包袱，投資者買入它們就是為了押注AI的未來。而買入騰訊、阿里、百度的投資者，既關心AI的增量，也關心廣告、游戲、電商等核心業務的存量，還擔心巨大的資本開支投入，對利潤的侵蝕。
匯豐2026年4月2日的最新報告直指問題核心：盡管阿里巴巴和騰訊近期相繼披露大規模AI投資計劃并上調云業務收入展望，但兩家公司股價在業績發布后均出現回調?！斑@并非市場對AI前景轉向悲觀的信號，而是投資者對消費端（to-C）AI投入推高運營費用率的短期擔憂所致?！眳R豐判斷，兩家公司的AI變現能力被市場系統性低估。
摩根大通2026年3月25日針對騰訊的報告也印證了這一點：騰訊在業績后的投資者會議上詳細闡述了AI投資邏輯和變現路徑，但摩根大通認為，這對中期投資案例有建設性，短期股價仍受盈利預測下調、回購預期降低、市場偏好短期盈利而非長期AI價值等因素影響。報告同時指出，騰訊管理層將2025年180億元和2026年約360億元的AI相關開支明確定義為“新AI產品孵化投入”，而非整體AI基建開支，表明整體投入規模可能被市場高估。
傳統互聯網巨頭面臨的不是AI前景問題，而是一個典型的“轉型期估值壓力”——Capex（資本支出）和OpEx（運營支出）同時上升，但收入轉化存在滯后。此外，大模型領域的激烈競爭也在擠壓巨頭的傳統廣告和云業務空間，進一步壓制了短期估值。
四、新貴VS巨頭：分化面臨收斂
綜合來看，這一分化并非偶然，而是資本市場在大模型賽道進入“Token通脹”與商業化加速階段后，對純AI標的給予“業務純粹性溢價” 的自然結果。
不過，浦銀國際首席科技分析師趙丹提醒：當前新上市的AI公司高估值與2021年快手上市初期的情緒驅動有相似之處，需注意早期情緒過熱后，估值可能需要較長時間通過業績來消化的風險。
至于互聯網巨頭的“估值洼地”能不能填平？參照Google在2025年的估值反轉，互聯網巨頭全棧優勢和流量“護城河”或只是短期被低估，而非徹底推翻。
華夏基金建議逢低關注恒生互聯網ETF華夏（513330.SH），被動跟蹤恒生互聯網科技業指數，在A股上市，持有一籃子互聯網平臺大廠（騰訊控股+阿里巴巴+美團+網易+京東+百度，合計占比超62%），一手僅百十元。短期下跌更多是受到恐慌情緒和流動性沖擊的影響，但目前的股價已經低于內在價值，中長期維度是很好的布局時點。
