A股并購版圖上，一條全新的循環路徑正被嘗試蹚出——當多數私募股權基金還在為被投企業的IPO等待時，部分機構選擇了一條更具挑戰性的方式——先拿下上市公司的控制權，再以此為平臺，主導產業整合與資產證券化。

啟明創投入主僅三個月后，天邁科技首筆重大資產重組正式啟動，公司擬收購資產為上海芬能自動化技術股份有限公司（下稱“芬能自動化”）全部股權?！安①徚鶙l”發布以來，監管鼓勵私募股權投資基金以產業整合為目的依法收購上市公司，天邁科技本次收購意味著，繼首宗完成交割的GP“先投后募”收購上市公司控制權交易落地后，GP開始主導上市公司收購資產進行重組整合。

不少受訪者將此視為機構“勇闖精神”的一次考驗。倘若這條路徑走通，有望為創投行業下一個十年的退出與產業整合樹立新范式——機構獲取上市公司控制權，將其深厚的產業洞察、豐富的項目儲備和嫻熟的資本運作能力注入上市平臺，一方面加速上市公司戰略轉型，另一方面也能為機構孵化的優質資產開辟高效的證券化路徑。

但在構建“投資—控股—整合—退出”的循環中，會否觸發“借殼”等挑戰也如影隨形。新模式的闖關路上，既折射監管態度，更考驗操盤者智慧。

GP收購樣本

4月19日晚間，天邁科技一紙公告引發投行和創投圈高度關注。“鄺子平真敢闖！”這是精品投行上海普利康途合伙人羅輯看到公告后給出的評價。

據公告披露，天邁科技籌劃通過發行股份及支付現金的方式，收購芬能自動化100%的股權，并募集配套資金。該交易預計構成重大資產重組和關聯交易?？此茖こ５牟①?，背后暗藏“GP收購上市公司模式”下的風向標。

2025年初，天邁科技籌劃控股權變更。歷經交易主體變更、價格重議等關鍵調整，最終于今年1月完成過戶。公司控股股東由郭建國變更為蘇州啟辰，實際控制人變更為啟明創投創始主管合伙人鄺子平。

鄺子平收購天邁科技走的是“先投后募”（即先確定標的再募集基金）路線。在入主之初，市場便高度關注新股東將如何推進并購后的整合與協同。北京投行人士谷少輝（化名）分析說，與個人股東或傳統產業股東不同，創投機構自帶優質項目與產業資源，這種加持作用，不僅能給標的公司注入新動能，也可能重塑資本市場格局。

啟明創投此番運作，從入主到拋出重組意向僅用時三個月，運作堪稱高效?！斑@展示了創投機構作為上市公司實際控制人，在資本運作上的獨特優勢——既能快速決策，又能從龐大的被投項目網絡中精準篩選并注入適配資產。”谷少輝表示。

天邁科技本次運作驗證了這一判斷。此次擬收購的芬能自動化，與啟明創投存在深度資本聯結，此前啟明創投曾參與芬能自動化A輪融資等。同時，蘇州啟明融信股權投資合伙企業（有限合伙）等還是芬能自動化重要股東，其間啟明創投身影清晰。

同時，芬能自動化與天邁科技在股東結構上也存在交集。芬能自動化的前十大股東中，出現了蘇州工業園區元禾鼎盛股權投資合伙企業，而天邁科技的新控股股東蘇州啟辰，其LP名單中也包括元禾鼎盛基金。這種“你中有我”的股東結構，為后續的產業整合奠定了信任基礎。

谷少輝認為，私募基金以并購基金的形式運作入主上市公司，既有利于通過專業團隊進行精細化管理和資源整合，也有利于較好保持企業獨立性和靈活性。倘若實現優質資產的重組置入，打通“投—并—退”循環，還有利于助力戰略重點產業培育與新質生產力發展。

闖關“借殼暗礁”

本次交易的具體方案尚未完全揭曉。按照計劃，天邁科技將在不超過10個交易日內披露詳細方案。目前業內的核心關注點在于：此次收購是否會構成借殼上市。

上市公司自控制權發生變更之日起36個月內，向收購人及其關聯人購買資產，在總資產、凈資產、總收入、發行股份比例等維度達到特定比例，即觸發借殼。天邁科技作為一家信息技術類公司，資產輕、負債相對少。公司4月中旬披露年報顯示，去年營收1.6億元。因此，多數受訪者初步預測，芬能自動化的相關指標可能超過“借殼”的臨界線。

因此，“交易對象是否為前次收購方及其關聯人”成為本次運作是否觸發借殼的關鍵變量。記者注意到，天邁科技在公告中表述謹慎。雖然羅列有標的公司一眾主要股東，但也明確“本次交易對方的范圍尚未最終確定，最終的交易對方以后續公告的重組預案或重組報告書中披露的信息為準”。有創投人士認為，這或許為規避借殼條款留下空間。

羅輯向記者介紹了一種可能性路徑?！斑@次天邁科技可以不收購芬能自動化股東啟明創投的股份，而是把交易對象放在啟明創投，甚至元禾辰坤之外的股東進行交易。如果這樣，那就沒有向前次控制權的收購方及其關聯方收購資產了?！?/p>

同時，啟明創投收購天邁科技之際，曾要求前實控人徐建國承諾2025年、2026年公司營收分別不低于1億元。有受訪者推測，這有利于為后續規避借殼條款預留“安全墊”。

核心職位方面亦有動作。天眼查信息顯示，鄺子平在宣布收購天邁科技控制權后，于2025年2月退出了芬能自動化的董事職位。此舉是否意在提前掃清關聯交易障礙，也被受訪者關注。“董事對公司經營有重要影響，即使不是直接交易對方，也很可能構成關聯方的敏感。”羅輯分析說。

芬能自動化體量可觀，曾有意獨立上市，多年前曾完成股改并啟動上市輔導，但此后未有進展。目前來看，標的方放棄獨立IPO，轉而尋求通過并購重組曲線登陸資本市場。

在羅輯看來，如果本案構成重組上市，監管態度不排除轉向謹慎的可能。“IPO不能成行的公司，重組上市也會較難。從目前公告披露的方案和措辭來看，各方打算沖一把重組上市；萬一方案通不過，大概率也保留了撤回重組上市繞道走的余地。”

不少創投人士對啟明創投這次“闖關”心存期待：“2025年闖開‘先投后募’收購上市公司控制權的口子時，也是這么蹚路的。倘若本次走通并購重組注入資產的循環，有望為創投機構資產證券化走出一條新路?！?/p>

“蹚路”并非一帆風順。此前啟明創投入主天邁科技時就曾遭遇諸多變數。例如，在設計入主方案時，地方國有資金以LP身份參與交易，并同步委派管理人擔任GP，形成了“雙GP模式”。業內認為，這在一定程度體現了民營GP引入國資背景合作方以提升交易獲批可能性的努力。

羅輯認為，本宗交易要在監管這頭提高通過的概率，其設計的關鍵點之一在于如何不構成重組上市。不過羅輯也認為，本輪資本市場政策的目的是促進高質量發展、提升上市公司質量、推動一二級市場有序發展。如果標的優質、符合這些導向，會更有利于交易獲得監管認可。

谷少輝表示，“并購六條”鼓勵的是有產業整合能力及資源的私募基金，通過入主上市公司盤活產業資源，推動上市公司高質量發展。如果只是將上市公司作為殼主體，單純注入一堆投資項目，這并非監管鼓勵的方向。業內共識是，殼交易和類借殼仍需謹慎。

產業整合實驗

在發達資本市場，私募基金并購上市公司相對常見。不少創投圈人士期待，A股首例私募基金并購上市公司案，以及后續資產注入，能夠對市場產生積極的示范效應，為私募基金在資本市場中的發展開辟新路徑，促進金融與實業的深度融合。

二級市場資金對這種新模式投出信任票。天邁科技自2019年12月上市以來，經營表現不佳，曾多年凈利潤為負。而啟明創投入主前，天邁科技市值約21億元；不過本次交易宣布前，其市值已升至38億元，較控股權變更前溢價超過80%。

羅輯接受證券時報記者采訪時表示，若此次資產收購順利完成，將為上市公司注入新的增長曲線，對其市值有望產生進一步積極影響。

與此伴生的是，近年來，部分私募機構收購A股上市公司控制權的案例也陸續出現。谷少輝說，相較于一級市場，二級市場具備更好的流動性，且不少公司估值處于合理區間，隨著政策窗口打開，為早有謀劃的機構提供了契機。

不過受訪者提醒應該提早防范可能出現的新情況。比如，注意信息披露的準確性和及時性，防止信息不對稱導致的不當行為、嚴控內幕交易與利益輸送；健全并購風險評估機制，對私募基金進行穿透核查，嚴格審查并購動機和資金來源，防止惡意并購和財務風險等。

羅輯對記者表示，這次具有風向標意義的運作，交易方案、交易對方、交易方式都還存在不確定性。這種私募機構先收購上市公司，再將其投資的優質資產以“重組上市”的方式注入上市平臺的路徑，能否走通，尚待觀察。從謹慎角度而言，重組上市走不通的概率比較大，但只是重大重組而不構成重組上市，交易成功的概率還是比較大的。如果交易有利于上市公司質量提高、有利于資本市場健康發展，就個案而言，是否構成重組上市就不那么重要，重要的是標的或者資產的質量。當然，監管要考慮的不僅僅是個案，可能還要考慮整體市場等更多因素。

“在我看來，（天邁科技）案例走向，或許會深刻影響創投行業未來十年的運作模式。”谷少輝說。