證券時報記者 卓泳

4月19日晚間，天邁科技公告稱，公司正在籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買上海芬能自動化技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“芬能自動化”）100%股權(quán)并募集配套資金，預(yù)計(jì)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易。這是天邁科技被國內(nèi)頭部風(fēng)險投資（VC）機(jī)構(gòu)啟明創(chuàng)投入主3個月后，啟動的首筆重大資產(chǎn)重組計(jì)劃。

值得注意的是，此次天邁科技擬收購的芬能自動化，是啟明創(chuàng)投2016年投資并持有多年的項(xiàng)目。若收購順利完成，啟明創(chuàng)投將成功通過控股上市公司打通了一條項(xiàng)目退出的新路徑，也有望給行業(yè)打造新的退出“樣本”。

入主3個月即注入資產(chǎn)

曾探索“先投后募”模式

最新進(jìn)展顯示，天邁科技已與芬能自動化主要股東橫琴科循、橫琴瑞成、蘇州啟芬、蘇州啟迅簽署收購意向協(xié)議。

今年1月，天邁科技控股股東已由郭建國變更為蘇州啟辰，實(shí)控人由郭建國、田淑芬夫婦變更為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平。蘇州啟辰是啟明創(chuàng)投2025年1月設(shè)立的私募股權(quán)基金，有限合伙人（LP）包含元禾鼎盛、昆山創(chuàng)業(yè)控股等，設(shè)立目的即為收購天邁科技26.1%股份。此次交易也是2024年9月證監(jiān)會發(fā)布“并購六條”明確支持私募基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的收購上市公司后，首單市場化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入主上市公司案例。

此次擬被收購的芬能自動化，主營自動化測試、組裝及包裝設(shè)備，為汽車電子、新能源、消費(fèi)電子領(lǐng)域提供熱管理集成模塊、激光雷達(dá)裝配測試線等解決方案。其背后的股東中，蘇州啟芬和蘇州啟迅在股權(quán)穿透之后均為啟明創(chuàng)投的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。

企查查顯示，啟明創(chuàng)投早在2016年便參與芬能自動化A輪融資，同時，元禾辰坤（蘇州國資背景）也于2021—2022年對芬能自動化進(jìn)行了投資，而元禾辰坤還是蘇州啟辰的LP之一。2022年，芬能自動化曾有意獨(dú)立上市，還啟動了上市輔導(dǎo)，但隨后無進(jìn)一步動向。此后，IPO審核持續(xù)收緊，未盈利科技企業(yè)過會難度大幅增加。

業(yè)務(wù)層面，天邁科技主營公交系統(tǒng)配套（To G），芬能自動化聚焦新能源汽車廠配套（To B），同屬汽車產(chǎn)業(yè)鏈但客戶不重疊。交易一旦完成，啟明創(chuàng)投可通過天邁科技實(shí)現(xiàn)旗下項(xiàng)目并購?fù)顺觯€為自身打造了一個上市平臺，后續(xù)有望裝入相關(guān)資產(chǎn)，加快形成“投資—退出”閉環(huán)。

值得注意的是，在這歷時一年的過程中，啟明創(chuàng)投歷經(jīng)一場對“先投后募”模式的探索。在2025年1月的公告版本中，蘇州啟瀚作為普通合伙人（GP）設(shè)立的并購基金尚未完成募資，目的是提前鎖定交易價格和標(biāo)的。隨后的5月，收購主體從“蘇州啟瀚”變更為“蘇州啟辰”，觸發(fā)重新議價機(jī)制。由于這期間天邁科技股價大幅波動，原“鎖價”機(jī)制失效，總對價從4.52億元提高至5.42億元。這就意味著，啟明創(chuàng)投此前采用的“鎖價交易”“先投后募”策略失效。微致資本合伙人趙培恩表示，私募基金收購上市公司面臨募資與鎖價的兩難困境，這體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對交易確定性和商業(yè)風(fēng)險的審慎態(tài)度，最穩(wěn)妥的方式是募資到位后再公告交易。

此外，在這筆收購案中，蘇州啟辰采用“雙GP”模式，啟明創(chuàng)投旗下的蘇州啟瀚擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，元禾辰坤作為第二GP。市場分析認(rèn)為，這種組合有利于提升交易獲批的可能性，又能保留市場化運(yùn)作的靈活性。

估值與重組上市

或成監(jiān)管質(zhì)疑點(diǎn)

盡管閉環(huán)已經(jīng)形成，這筆交易仍面臨監(jiān)管和市場的高度關(guān)注。事實(shí)上，蘇州啟辰此前已在公告中明確，未來一年內(nèi)不改變天邁科技主營業(yè)務(wù)，但不排除業(yè)務(wù)優(yōu)化可能，為啟明創(chuàng)投以平臺開展資本運(yùn)作預(yù)留空間。

在業(yè)內(nèi)看來，本次交易存在明顯的監(jiān)管邊界探索，最突出的風(fēng)險點(diǎn)在于關(guān)聯(lián)交易下的芬能自動化估值合理性，以及此次交易是否定義為“借殼上市”。

華南一券商資深投行人士在接受記者采訪時指出，芬能自動化此前僅完成IPO輔導(dǎo)備案，卻未正式申報，說明業(yè)務(wù)或合規(guī)層面可能存在隱性問題。若啟明創(chuàng)投為滿足LP回報而抬高估值裝入上市公司，大概率會引發(fā)監(jiān)管質(zhì)疑，成為交易過會的一大障礙。

此外，本次交易預(yù)計(jì)構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。“天邁科技體量較小，標(biāo)的公司的收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)大概率超過其50%，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組已成定局。”趙培恩分析，重大資產(chǎn)重組能否通過，關(guān)鍵取決于標(biāo)的資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)、是否符合當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策。

而根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》，控制權(quán)變更后36個月內(nèi)，若注入資產(chǎn)觸及營收或資產(chǎn)總額100%紅線，將被認(rèn)定為借殼上市，則視同IPO審核來嚴(yán)格要求，通過難度將顯著加大。因此，交易能否成功，關(guān)鍵在于方案設(shè)計(jì)如何避免構(gòu)成借殼上市。

或開辟VC/PE退出新路徑

事實(shí)上，VC/PE（風(fēng)險投資和私募股權(quán)投資）機(jī)構(gòu)入主上市公司并非新鮮事，從早年IDG資本、九鼎投資、中科招商，到近年啟明創(chuàng)投、梅花創(chuàng)投等均有相關(guān)布局。

上述投行人士分析，VC/PE機(jī)構(gòu)挑選此類運(yùn)作平臺，有明確的篩選標(biāo)準(zhǔn)：一是市值門檻低：科技類標(biāo)的優(yōu)選30億元以內(nèi)，干凈無風(fēng)險可放寬至50億元；二是合規(guī)無瑕疵，比如無高額負(fù)債、無財(cái)務(wù)造假、無監(jiān)管立案及處罰記錄；三是無退市風(fēng)險，資產(chǎn)、利潤、營收未觸及創(chuàng)業(yè)板退市紅線，無非標(biāo)審計(jì)報告；四是業(yè)務(wù)有聯(lián)動，與擬裝入資產(chǎn)存在產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)。

若本次交易成功，將成為VC/PE機(jī)構(gòu)借助控股上市平臺退出的首單示范，其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或可以“抄作業(yè)”。更重要的是，若此次整合成功，意味著頭部VC/PE開始從單純的財(cái)務(wù)投資者，進(jìn)化為產(chǎn)業(yè)整合者，不僅開辟了新的退出通道，還是一種業(yè)務(wù)能級的進(jìn)階。

但此前接受記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，該模式難以大規(guī)模普及。趙培恩認(rèn)為，一方面，自并購新政發(fā)布以來，并購重組已十分密集火熱，監(jiān)管將強(qiáng)化核查，擇優(yōu)篩選優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，防止跟風(fēng)套利；另一方面，監(jiān)管對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的資本實(shí)力、合規(guī)能力、產(chǎn)業(yè)整合能力的要求也更高。“此次交易成果，僅對具備強(qiáng)資源的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及優(yōu)質(zhì)標(biāo)的有參考意義。”

而上述投行人士也認(rèn)為，IPO依舊是機(jī)構(gòu)退出的主流路徑，這類模式僅適用于部分無法正常退出的存量問題資產(chǎn)。

創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入股上市公司，尤其是獲取控制權(quán)或大比例股權(quán)，核心訴求之一是獲得可控的證券化平臺，未來可通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，推動被投企業(yè)實(shí)現(xiàn)并購?fù)顺觥５谑茉L人士看來，即便基于這個邏輯，被控股的上市公司也不會持續(xù)裝入多家資產(chǎn)，因?yàn)楸O(jiān)管明確鼓勵產(chǎn)業(yè)整合、實(shí)業(yè)做強(qiáng)，禁止純粹的資本運(yùn)作與一二級市場套利。