董希淼（招聯首席經濟學家、上海金融與發展實驗室副主任）
近日，央行公布2026年第一季度中國貨幣政策執行報告（以下簡稱《報告》）。與2025年第四季度相比，《報告》在政策定調、操作工具、傳導機制、風險防控等有一些邊際變化，更加突出“精準有效”導向。這是在外部不確定性加劇、國內經濟增長良好、傳統總量工具效用遞減等情況下的主動調適。下一階段，貨幣政策將更加凸顯前瞻性、精準性和有效性。
最值得關注的變化在于，《報告》強調“精準有效實施適度寬松的貨幣政策”“增強政策前瞻性靈活性針對性”，這與4月28日中央政治局會議“增強貨幣政策前瞻性靈活性針對性”，央行貨幣政策委員會一季度例會“把握好政策實施的力度、節奏和時機”等精神一致。這表明，央行在維持適度寬松總體方向的同時，更加突出貨幣政策前瞻性、精準性和有效性，不會盲目加碼總量刺激，而是根據內外部環境變化和經濟發展情況靈活調整實施節奏和力度。
與此同時，《報告》不再直接提及“降準降息”字樣，提出“靈活運用多種貨幣政策工具”。這并非暗示總量工具直接退出，而是一種策略性的預期降溫——在全球通脹壓力和匯率彈性約束下，連續、可預期的降息降準容易引發通脹預期發散和資本流動超調。降準降息仍然保留在貨幣政策工具箱，但央行將更多運用結構性工具進行適時預調、微調。這既為后續政策調整預留更充分的空間，又避免市場形成“大水漫灌”慣性依賴。
而利率調控目標從“引導短端利率圍繞政策利率平穩運行”，調整為“引導隔夜利率在政策利率水平附近運行”。表面上看只是措辭微調，實則反映央行對市場利率波動容忍度的收窄和對調控精確性的追求?！捌椒€運行”往往允許一定幅度的偏離，而“水平附近運行”則意味著更嚴格的錨定。這一變化背后，是央行希望打通從政策利率到市場利率的傳導“最后一公里”。對于市場參與者而言，這意味著資金成本的預期將更加穩定，套利空間被壓縮，真正的“價格型調控”開始落地生根。
《報告》還新增一項引人注目的內容：“對一些不合理的、容易削減貨幣政策傳導的市場行為加強規范?！边@是一句帶有強烈問題導向的表述。長期以來，貨幣政策傳導機制中存在一些“梗阻”：部分金融機構利用低成本資金進行監管套利，資金在金融體系內部空轉，負債端利率向資產端傳導不暢甚至出現“倒掛”現象等。央行此番明確表態，意味著下一階段監管將主動介入這些灰色地帶，可能通過自律機制、窗口指導乃至行政約束，迫使市場行為回歸利率錨。這是一場“刀刃向內”的改革，對于重塑貨幣政策的權威性和有效性至關重要。
在宏觀審慎管理方面，《報告》以專欄形式，詳細闡述“構建覆蓋全面的宏觀審慎管理體系”?！秷蟾妗诽岢鰩追矫嬷攸c工作：強化“雙支柱”調控框架的協調配合；完善宏觀審慎管理機制；夯實宏觀審慎監測評估機制；豐富宏觀審慎政策工具箱，持續做好重點領域宏觀審慎管理。這實際上是在為未來可能出現的金融周期波動、跨境資本大進大出等風險場景，提前修筑“防波堤”。這對于防范系統性金融風險、打破“剛兌—道德風險—危機”的循環具有深遠意義。
此外，《報告》對外部環境的判斷較此前明顯審慎——“當前外部環境變化影響加深，世界經濟增長動能疲弱，地緣政治風險持續上升，供給沖擊和輸入型通脹壓力有所顯現，主要經濟體經濟表現分化，各國央行貨幣政策調整存在不確定性?！边@是近年來央行對國際形勢最審慎的判斷之一，或將影響二季度貨幣政策節奏和力度的把握。比如，如果輸入型通脹壓力持續增大，降準降息的時間點或將延后、力度減弱。
基于《報告》，可以預判下一階段貨幣政策的六個趨勢。一是總量操作將更加精準化，降準降息不再作為常規信號使用，而是作為應對極端情況的儲備工具，避免市場產生連續寬松預期。二是利率傳導將成關鍵突破口，通過強化隔夜利率錨定和規范市場行為，推動貸款利率定價基準真正向政策利率收斂。三是信貸投向繼續優化結構，制造業、消費、服務業中的優質領域將持續獲得低成本資金支持，而產能過剩、高杠桿領域將面臨融資邊際收緊。四是匯率政策將彈性與韌性并重，在外部不確定性加大的背景下，央行會充分運用逆周期因子、外匯風險準備金等工具防范匯率超調風險。五是更加重視防范金融風險，進一步豐富和完善宏觀審慎政策工具，逐步拓展宏觀審慎管理范圍。六是貨幣政策與財政政策協同深化?！秷蟾妗诽貏e強調“協同配合”，這有助于確保貨幣政策和財政政策方向統一、同向發力，增強政策的協同性和集成效應，穩定經營主體預期。
