黃金超越美債，成為全球官方儲備第一大資產。日前，歐洲中央銀行最新發布的報告顯示，截至2025年年底，黃金在全球官方儲備資產中的占比升至27%，超過美債的22%。

自布雷頓森林體系解體以來，美元資產長期占據全球官方儲備資產的首位。業內人士認為，黃金“上位”并非偶然，其背后既有金價大漲帶來的估值效應，也有全球央行持續購金、儲備資產多元化以及市場對美元資產安全性擔憂升溫等深層因素。展望后市，央行購金仍將為金價提供底部支撐，但美元走勢、美債收益率、通脹壓力、地緣局勢風險和投資需求變化，將共同決定金價下一階段的走勢方向。

全球官方儲備結構生變

歐洲中央銀行報告顯示，截至2025年年底，黃金在全球官方儲備資產總額中的占比已升至27%，美債占比降至22%，其他以美元計價的儲備資產占比為20%，歐元儲備資產占比為15%。這意味著，在全球官方儲備資產中，黃金已經取代美債，成為第一大資產。

黃金何以“超車”美債？從表面看，黃金占比上升與金價大漲直接相關，但也反映出全球官方儲備資產配置邏輯的轉變。東證衍生品研究院宏觀策略首席分析師徐穎表示，黃金在全球官方儲備中的比重提升并超過美債，得益于黃金儲備的量價齊升。自2022年以來，全球央行增持黃金儲備的力度明顯加大。世界黃金協會統計數據顯示，2022年至2024年，央行購金行為成為實物黃金需求的重要支撐力量。與此同時，金條金幣以及黃金ETF等投資需求也明顯上升，資金持續流入黃金市場，推動金價不斷刷新高點。在本輪上漲周期中，金價已實現翻倍。

“這種變化說明市場和官方層面對美債的擔憂有所增加。在地緣局勢不確定性仍然存在的背景下，儲備資產多樣化趨勢加強，黃金配置需求明顯提升。”徐穎表示。

廣發期貨研究所貴金屬研究員葉倩寧認為，黃金取代美債成為全球官方儲備第一大資產，背后主要有三方面原因：一是金價大漲抬升了賬面市值，2025年金價漲幅約65%，存量黃金被動升值，而美債收益率走高導致存量債券市值縮水，一漲一跌帶來估值反轉；二是美債信用持續走弱，隨著美債突破38萬億美元、債務率超過125%，財政付息壓力高企，主權信用承壓，各國持續減持美債以規避風險；三是地緣局勢動蕩倒逼各國儲備轉型，自2022年俄烏沖突以來，美國凍結他國美元儲備的行為加劇了全球對美元資產安全性的擔憂。在地緣沖突常態化背景下，黃金作為超主權、無信用風險的硬通貨，其避險配置價值進一步凸顯，全球央行連續多年大規模增持黃金，推動全球官方儲備體系迎來結構性調整。

這一結構性變化，并不意味著美元儲備地位在短期內被完全替代，而是全球儲備資產配置更加多元。南華期貨貴金屬新能源研究組負責人夏瑩瑩介紹，全球官方儲備主要由外匯儲備、黃金儲備以及少量的IMF儲備頭寸和特別提款權構成。外匯儲備中，美元占比仍最高，其次為歐元、日元、英鎊、瑞士法郎及人民幣等；美元儲備又可進一步細分為美債與其他美元資產儲備。

從更長時間維度看，黃金占比提升并非階段性現象，全球儲備資產結構調整早已開始。夏瑩瑩表示，2000年以來，美元在外匯儲備中的比重持續下滑，貨幣配置呈多元化趨勢。2022年俄烏沖突后，這一趨勢明顯提速：全球央行黃金儲備規模快速增長，疊加2024年以來金價加速上行，黃金儲備市值占比大幅提升；相比之下，外匯儲備占官方儲備比重持續下降，2022年甚至逆勢收縮，反映央行拋售外匯、增配黃金的傾向，其中美債拋售情況尤為突出。

多重因素支撐金價

儲備結構變化的背后，是黃金市場持續數年的強勢表現。自2022年開啟本輪上漲周期以來，國際金價不斷刷新歷史紀錄。市場人士普遍認為，本輪金價持續走高，離不開央行購金、投資需求和宏觀環境的共同推動。

徐穎分析稱，本輪金價上漲周期的核心原因是美元信用下降，表現為美債配置吸引力下降、黃金吸引力增加。疫情之后，美債發行量明顯增加，高企的債務存量、快速的發債節奏和高昂的融資成本，使市場對美國政府債務可持續性的擔憂上升。在美聯儲開啟降息周期后，市場對黃金的投資需求進一步增加。此外，地緣局勢風險此起彼伏，也強化了黃金作為全球公認的避險保值資產的作用。

從供需角度看，葉倩寧表示，支撐金價維持相對高位運行的仍是央行購金需求，同時亞洲地區特別是中國在黃金大類資產配置需求方面仍有較強支撐。

不過，黃金儲備市值占比上升，并非單純由央行買入數量增加造成，金價上漲是其中更關鍵的變量。夏瑩瑩表示，國際貨幣基金組織（IMF）數據顯示，自2009年全球央行恢復凈購金以來，全球央行黃金儲備的市值從2008年底的8500億美元增至2025年底的5.074萬億美元，漲幅達473%。其中，金價上漲的貢獻約370%，黃金儲備數量增長的貢獻約22%。同期，全球央行外匯儲備增幅為83%。

從期貨市場角度看，全球央行持續增持黃金，黃金儲備地位上升，正在影響黃金期貨的價格中樞、市場波動率以及投資者交易邏輯。徐穎表示，在2022年至2023年美聯儲激進加息周期中，全球央行購金量增加起到了托底金價的作用，抬升了金價運行中樞。自2024年開始，投資者對黃金的配置增加，央行購金進一步強化了市場對金價的看漲預期。機構投資者、個人投資者與央行購金形成共振，推動金價進入牛市行情，黃金期貨、黃金ETF和實物金條等投資需求顯著增加。同時，黃金市場波動率也因資金明顯流入而有所放大。

央行購金對市場的影響還體現在定價框架的變化上。葉倩寧認為，央行購金屬于對價格不敏感的剛性長線需求，持續鎖定實物流通庫存，正在打破金價過往緊盯美債實際利率的定價框架。即便美元走強、美債收益率上行，黃金期貨價格回調空間也被顯著壓縮，中長期價格重心不斷上移，底部支撐相對穩固。從投資者角度看，隨著市場逐步將央行購金周期作為核心錨，投資者減少單邊空頭重倉，逢黃金期貨深度回調布局多單成為主流思路，黃金也正從短期投機品種逐步轉向大類資產配置標的。

央行持續購金，并不意味著金價會單邊持續上漲。夏瑩瑩認為，相比投資性需求，央行購金行為對金價更多形成托底支撐，而非核心驅動。近年央行購金規模顯著增長，主要源于對美元資產安全性的擔憂、通過資產組合優化以抵御極端風險、地緣局勢動蕩下的避險配置、對沖通脹和法幣超發風險，以及實現儲備資產保值增值等多元考量。央行購金與金價通常呈階段性負相關：金價下跌時，央行加快購金節奏以提振市場信心；金價上漲時，購金節奏則有所放緩，體現出托底功能。

金價還能走多遠

在金價處于高位震蕩的背景下，市場人士格外關注兩個問題：央行購金行為能否繼續為金價提供支撐？未來金價走勢又將取決于哪些變量？

徐穎表示，自美以伊沖突爆發以來，國際能源價格居高不下，市場交易邏輯發生一定變化，從此前流動性寬松，轉向通脹壓力增加、歐美貨幣政策邊際收緊的邏輯。美債收益率上行以及強勢美元，對金價構成階段性打壓。今年3月以來，黃金重回美元和美債收益率定價體系，強勢美元也導致一些國家短期內賣出黃金儲備，以穩定匯率或緩解財政壓力，央行購金的步伐開始放緩，金價上漲速度也隨之放緩。未來通脹的持續時間以及美聯儲貨幣政策的市場預期，將決定金價走勢。

夏瑩瑩表示，央行購金有助于平抑金價波動，因為其與金價呈階段性負相關；但如果購金規模增長由黃金配置偏好上升等非價格因素驅動，則將削弱市場供需的調節能力，提升價格上漲彈性。

從驅動邏輯看，夏瑩瑩認為，金價漲跌主要由投資需求主導。下半年需要重點關注國際原油價格與AI經濟對美聯儲貨幣政策預期的影響，以及市場避險情緒波動對投資需求的沖擊。

葉倩寧表示，當前中國、波蘭和哈薩克斯坦等央行保持較快的購金節奏，但受中東地緣局勢影響，新興國家包括土耳其、俄羅斯等央行購金行為出現分化，可能使央行購金對金價的支撐力度減弱。目前，中東地緣沖突導致能源供應中斷，并持續推高通脹，迫使各國央行貨幣政策收緊。在美債收益率和美元偏強的情況下，投資消費需求受到打壓，貴金屬價格繼續承壓。

就短期而言，葉倩寧認為，目前美伊和平協議接近達成，但雙方在核心問題上仍難達成共識，可能導致局部沖突頻繁發生，促使資金保持相對謹慎態度。金價在經歷多次下探后，短期內或將維持偏弱震蕩走勢。