上市版圖重新劃分。
2025年，納斯達克向美國證券交易委員會（SEC）提交多項監管規則修訂提案，對境外發行人、市值管理、交易所裁量權劃定全新邊界。2026年前5個月，新規落地成效顯現，疊加多家頭部科技企業啟動大型IPO，美股資本市場以及亞洲科技企業跨境上市環境發生顯著變化。證券時報記者就此專訪麥楷亞洲會計師事務所聯合創始人和聯合CEO助·伯斯汀（Drew Bernstein），結合一手觀察解讀市場現狀、行業變化與未來趨勢。
新規落地見效 短期審核出現矯枉過正
2025年，納斯達克證券交易所（Nasdaq）向美國證券交易委員會提交了一系列監管規則修訂提案，其中，068、069及104號提案旨在針對特定法域發行人、市值管理及交易所裁量權劃定更明確的界限。“相關規則修訂，源于監管方長期擔憂境外企業在納斯達克開展小型IPO引發的市場亂象。此前不少境外企業發行流通股規模極小，股票極易被人為操縱，相關主體借助社交平臺大肆推廣股票、哄抬股價后拋售離場，最終損害散戶投資者利益。”伯斯汀表示。
由于違規主體所在轄區超出SEC與美國司法部調查及追責范圍，監管執法難以落地。2025年夏季起，SEC陸續暫停十余家剛完成IPO的亞洲微型市值公司交易，也推動相關新規正式落地。在伯斯汀看來，新規有效清退了損害跨境上市口碑的不良主體，市場整體質量明顯提升。資質偏弱的企業主動放棄赴美上市計劃，擬上市企業也更加看重審計機構的品牌、專業能力與審查記錄，行業環境持續向好。但2026年前5個月，納斯達克審核部門在運用新增裁量權時出現矯枉過正的情況。伯斯汀判斷，后續數個季度里，交易所會通過上市申請的審批結果，逐步形成清晰、規范的審核標準。
此次美股監管從以往“打勾式”合規審核，轉向“量化指標+實質合規”的雙重審查模式，同時增設境外企業專項審查、調整流通市值認定標準。這種定性為主的綜合評估方式，堵住了企業鉆規則漏洞的空間，審核邏輯也與港交所評估內地上市企業的思路相近。
針對有意赴美上市的亞洲科技企業，伯斯汀提出四項實操參考：
確保可吸引3000萬美元以上美國機構及散戶資金，實現最低募資額超額認購；
搭建與美國市場深度綁定的管理、客戶、股東體系；
具備常態化赴美開展路演、服務美國股東的能力；
核查承銷商、律所、發起人等合作方背景，若其與多家被SEC停牌企業有關聯，需重新組建合作團隊。
美股IPO結構劇變 巨型項目引發資金虹吸效應
2026年有望成為美股IPO的紀錄之年，SpaceX、Anthropic、OpenAI三家頭部科技企業陸續啟動上市，整體IPO規模超3萬億美元，成為全球基金標配標的，資本需求體量巨大。跨境IPO市場則呈現出截然不同的態勢，上市門檻被大幅抬高。
有數據顯示：2026年前5個月，紐交所收緊標準后，僅有來自日本、巴西、德國、中國的6家境外企業完成IPO；而去年同期跨境IPO數量達52家，且以微盤股為主，其中中國企業32家，新加坡、馬來西亞、以色列等地區企業也占據不少份額。市場標的也完成迭代，去年典型跨境IPO多為募資1000萬美元的中小公司，今年代表案例則是軟銀旗下日本支付服務平臺PayPay，估值108億美元、募資8.8億美元。
萬億級科技企業上市帶來明顯資金虹吸效應。伯斯汀認為，按照美股指數快速納入規則，跟蹤標普500的被動基金必須配置相關個股，大規模資金重新分配，直接導致同類企業估值倍數收縮，基金管理人調整持倉，中型企業IPO進程陷入停滯。疊加谷歌、Meta開展大額二級市場再融資，頭部企業紛紛構建資本壁壘，進一步擠壓中小發行人空間。在此環境下，De-SPAC等另類上市結構受到中型企業青睞，這類方式可拉長融資周期、廣泛對接PIPE資金，無需短期集中開展路演。
對于2026年下半年至2027年的IPO市場，伯斯汀表示，三大科技巨頭完成上市后，積壓已久的中型企業上市項目會逐步推進，只有財務狀況良好、盈利路徑清晰、具備差異化優勢的企業才能成功上市。監管層面，SEC會重新審視2022年部分過于嚴苛的SPAC規則，提升美股上市吸引力，但針對涉嫌股價操縱、損害投資者利益的亞洲微型市值企業，監管力度不會放松。
上市版圖重新劃分 美亞市場形成地域分工
美股監管趨嚴、巨型IPO分流資金，加速了優質亞洲科創企業回歸亞洲本土市場，亞洲科技IPO賽道隨之擴容。在伯斯汀看來，早在大型科技IPO熱潮出現前，企業回流亞洲的趨勢就已形成。“納斯達克擴大交易所裁量權，給企業上市規劃帶來極大不確定性，同時美股不再接納亞洲、馬來西亞等地的微型IPO項目，無法籌集3000萬美元獨立新增資本的企業，基本不再具備赴美上市的條件。”伯斯汀表示。
結合監管導向，國內大型企業若不在內地上市，大多會選擇登陸港股。香港落地18C特專科技公司框架、推進上市制度改革，競爭力持續提升，已形成成熟的機構投資者生態。而新加坡目前在市場流動性、企業估值、后續融資渠道上仍存在短板，能否成為優質科技企業上市地還未可知。對于核心市場、投資者集中在亞洲，且不需要依托美國零售市場宣傳的企業，在本土周邊市場上市，風險把控更具優勢。
全球市場并未形成“高低分層”的等級格局，而是基于資本布局的地域劃分。美國市場承接大型科技巨頭，其承接大規模流通股的能力依舊全球領先；亞洲市場則聚焦成長型科創企業，以往優質亞洲企業扎堆赴美上市的固有模式被打破。這一變化徹底改寫了美亞資本市場的IPO定價權與跨境資本流向：越來越多亞洲優質企業選擇港股作為主要上市地，美國機構投資者也轉而通過香港市場布局亞洲資產，不再將美股上市作為投資門檻，全球資本布局亞洲科創企業的邏輯將迎來轉變。
在上市路徑選擇上，伯斯汀則建議企業結合自身定位判斷：立志打造全球影響力的大型科技公司，美股依舊具備高流動性、靈活再融資、全球品牌曝光的優勢；若核心客戶集中在中國、東南亞、中東等地區，赴美上市則意義不大。從細分領域來看，人工智能、機器人等領域的中國科技企業多選擇港股，半導體等安全敏感行業偏向登陸滬市主板/科創板，僅有部分獨角獸企業仍看好美股市場。
校對：蘇煥文
