新主先以“協議轉讓+表決權安排”低成本拿下控制權，隨后在一年內迅速注入優質資產，完成類并購轉身。當下A股市場，一種標準化的資本運作模式——“分步并購”正悄然流行。Wind統計數據顯示，2025年以來，共計十余家公司實施了“分步并購”的資本運作，相關公司從控制權變更到資產注入預案披露，平均時間間隔為4.6個月。

多位產業專家在接受證券時報記者采訪時表示，這種“分步并購”模式的流行，本質上是A股并購重組市場在監管導向變化與資本效率追求雙重驅動下的產物。其核心特點在于實現了“控制權獲取”與“資產整合”的分離與高效銜接。但是該模式“小股控大公司”的結構天然存在治理缺陷，需要引起重視，尤其是中小股東利益受損風險。

標準化路徑

復盤天汽模的資本整合運作過程，一條標準的時間軸清晰可見。2025年12月建發梵宇入主，2026年2月即宣布收購東實股份60%股權。

“這種先拿控制權、后注資產的‘兩步走’模式，正在成為當前A股并購重組市場的主流范式。”一位資深投行人士向證券時報記者表示，“與過去那種‘一攬子’交易不同，兩步走將控制權變更與資產注入分離，既規避了借殼上市的嚴格審核，又為后續資產整合留出了寶貴的時間窗口。”

中國（深圳）綜合開發研究院金融發展與國資國企研究所執行所長余凌曲告訴記者，這種模式精準匹配了當前市場與監管環境下多方主體的現實需求，形成了一套低摩擦、高效率的資本運作閉環。傳統借殼或重組上市周期長、監管嚴，而該模式既規避了全面要約收購義務，也大幅減少了一次性資金投入，還對上市公司補充了優質資源，對原控股股東、收購方、上市公司形成多贏格局。特別是，在表決權委托模式監管趨嚴后，表決權放棄成為合規性更強的替代方案，形成了監管政策與市場創新的階段性平衡，推動了該模式的快速復制。

與昔日那種純粹的“炒殼”不同，這些公司“分步并購”資本運作有著鮮明的產業邏輯。記者梳理發現，資產注入方向上，大多案例具有一個共同特征：注入資產與上市公司原有業務要么具有高度協同性，要么代表了收購方的核心產業方向。

其中，天汽模從汽車模具延伸到汽車后市場服務，構建了汽車全產業鏈閉環；三佳科技從半導體設備擴展到半導體材料，強化了半導體產業鏈布局。

地方國資頻頻出手

在這場“兩步走”的資本盛宴中，地方國資的身影格外引人注目。

金華聚新入主百花醫藥、合肥創新投掌控三佳科技、烏魯木齊國資拿下天汽模……這些地方國資平臺不再滿足于單純的財務投資，而是通過“先控股、后注資”的方式，將旗下優質資產快速證券化。

“這背后是地方國資對提高證券化率的強烈訴求。”前述投行人士坦言，“直接IPO排隊時間長、不確定性大，而通過收購上市公司控制權，再將資產注入，是一條相對快捷的通道。尤其是在當前鼓勵并購重組政策背景下，這條路走起來更加順暢。”

以合肥創新投為例，其在2025年1月通過受讓17.04%股份及表決權委托取得三佳科技控制權后，僅用5個月便推動了現金收購眾合半導體51%股權的交易。該案例的背后，是合肥市將半導體產業作為核心戰略方向的堅定決心。通過三佳科技這一上市平臺，合肥創新投成功將旗下優質的半導體資產推向了資本市場。

同樣，烏魯木齊國資入主天汽模后，迅速注入東實股份，意在打造汽車全產業鏈服務平臺；金華聚新拿下百花醫藥后，依托金華市醫藥產業基礎，意圖構建醫藥創新平臺。

“地方國資的介入，為‘兩步走’模式提供了強大的信用背書和資源支持。”上述投行人士指出，“國資背景不僅降低了融資成本，更在資產整合、政策協調等方面具備天然優勢。”

股權和表決權的杠桿設計

“兩步走”模式的核心要素是股權和表決權的杠桿設計。

數據顯示，在上述典型案例中，新主實際支付的股權收購對價平均僅為獲得控制權所需理論對價的62%。換言之，通過表決權安排，收購方平均節省了38%的資金成本。收購股權比例集中在15%～30%區間，通過原實控人放棄1.01%～20.46%不等的表決權，實現“小股控大公司”。

南開大學金融學教授田利輝告訴記者，該模式通過表決權安排實現“四兩撥千斤”，避免了全面要約收購帶來的巨額現金壓力。

更為關鍵的是，這種“低成本控盤”為后續資產注入創造了有利條件。由于收購方在第一步中并未耗盡資金，其在第二步資產注入時擁有更強的支付能力和更多的談判籌碼。

“表決權安排就像是一個‘放大器’，放大了收購方的控制力，也放大了后續運作的可能性。”前述投行人士認為。

整合挑戰與利益博弈

值得注意的是，多位受訪人士認為，該模式雖然高效，但潛藏著多重風險。

首先是整合風險。控制權變更與資產注入的快速推進，留給上市公司整合的時間窗口往往非常有限。

田利輝認為，原股東僅保留經濟利益而放棄表決權，一旦后續資產注入失敗或股價波動，原股東可能反悔或通過減持施壓，導致控制權動蕩。此外，收購方往往在未完全消化標的資產的情況下急于注入，若新資產與原主業協同性差，極易造成商譽爆雷。與此同時，快速的資本運作容易掩蓋關聯關系或利益輸送，若被監管認定為“類借殼”卻未按借殼標準審核，將面臨嚴厲處罰。

其次是原控股股東的利益保障問題。在放棄表決權的安排下，原控股股東雖然仍持有股份，但失去了對公司的話語權。如果后續資產注入價格不公，或者新主經營不善，原控股股東的利益將受到嚴重損害。

余凌曲表示，資產注入是收購方入主的核心目的，但標的資產質量、估值合理性、交易合規性均存在不確定性。若資產注入失敗，收購方的入主邏輯將徹底崩塌，公司股價與基本面可能遭遇雙重打擊，甚至淪為資本炒作的工具，損害中小股東利益。

最后是中小股東利益受損風險。低價獲取控制權的新主可能通過高估值注入資產向自身輸送利益，或者在注入資產質量不佳時利用控制權優勢強行通過議案，將風險轉嫁給公眾投資者。

“在‘小股控大公司’的治理結構下，中小股東天然處于信息弱勢與話語權弱勢地位，更需要加強保護。”余凌曲表示。

田利輝建議構建“事前約束、事中制衡、事后救濟”的立體防線。事前，應強制要求收購方出具長期的鎖定期承諾及業績補償承諾，并在公司章程中設立針對關聯交易、對外擔保等事項的超級多數決條款。事中，必須強化獨立董事和監事會的實質監督權，對于資產注入等重大事項，應聘請獨立的第三方財務顧問發表專項意見，并引入網絡投票機制，確保中小股東的聲音能被聽見。事后，要完善集體訴訟機制，一旦發現新主利用控制權損害公司利益，中小股東應能便捷地發起索賠。此外，監管機構應將此類公司的治理結構作為持續監管的重點，對異常的資金往來和高管變動保持高度敏感。

“‘分步并購’模式本身沒有好壞之分，關鍵在于是否基于真實的產業整合需求，是否有利于提升上市公司質量。”前述投行人士表示，“可以看出，政策鼓勵基于產業邏輯的并購重組，但對于那些打著產業整合旗號、行炒作之實的行為，將保持高壓態勢。”