新主先以“協(xié)議轉(zhuǎn)讓+表決權(quán)安排”低成本拿下控制權(quán)，隨后在一年內(nèi)迅速注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，完成類并購轉(zhuǎn)身。當(dāng)下A股市場，一種標(biāo)準(zhǔn)化的資本運作模式——“分步并購”正悄然流行。Wind統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2025年以來，共計十余家公司實施了“分步并購”的資本運作，相關(guān)公司從控制權(quán)變更到資產(chǎn)注入預(yù)案披露，平均時間間隔為4.6個月。

多位產(chǎn)業(yè)專家在接受證券時報記者采訪時表示，這種“分步并購”模式的流行，本質(zhì)上是A股并購重組市場在監(jiān)管導(dǎo)向變化與資本效率追求雙重驅(qū)動下的產(chǎn)物。其核心特點在于實現(xiàn)了“控制權(quán)獲取”與“資產(chǎn)整合”的分離與高效銜接。但是該模式“小股控大公司”的結(jié)構(gòu)天然存在治理缺陷，需要引起重視，尤其是中小股東利益受損風(fēng)險。

標(biāo)準(zhǔn)化路徑

復(fù)盤天汽模的資本整合運作過程，一條標(biāo)準(zhǔn)的時間軸清晰可見。2025年12月建發(fā)梵宇入主，2026年2月即宣布收購東實股份60%股權(quán)。

“這種先拿控制權(quán)、后注資產(chǎn)的‘兩步走’模式，正在成為當(dāng)前A股并購重組市場的主流范式。”一位資深投行人士向證券時報記者表示，“與過去那種‘一攬子’交易不同，兩步走將控制權(quán)變更與資產(chǎn)注入分離，既規(guī)避了借殼上市的嚴(yán)格審核，又為后續(xù)資產(chǎn)整合留出了寶貴的時間窗口。”

中國（深圳）綜合開發(fā)研究院金融發(fā)展與國資國企研究所執(zhí)行所長余凌曲告訴記者，這種模式精準(zhǔn)匹配了當(dāng)前市場與監(jiān)管環(huán)境下多方主體的現(xiàn)實需求，形成了一套低摩擦、高效率的資本運作閉環(huán)。傳統(tǒng)借殼或重組上市周期長、監(jiān)管嚴(yán)，而該模式既規(guī)避了全面要約收購義務(wù)，也大幅減少了一次性資金投入，還對上市公司補充了優(yōu)質(zhì)資源，對原控股股東、收購方、上市公司形成多贏格局。特別是，在表決權(quán)委托模式監(jiān)管趨嚴(yán)后，表決權(quán)放棄成為合規(guī)性更強的替代方案，形成了監(jiān)管政策與市場創(chuàng)新的階段性平衡，推動了該模式的快速復(fù)制。

與昔日那種純粹的“炒殼”不同，這些公司“分步并購”資本運作有著鮮明的產(chǎn)業(yè)邏輯。記者梳理發(fā)現(xiàn)，資產(chǎn)注入方向上，大多案例具有一個共同特征：注入資產(chǎn)與上市公司原有業(yè)務(wù)要么具有高度協(xié)同性，要么代表了收購方的核心產(chǎn)業(yè)方向。

其中，天汽模從汽車模具延伸到汽車后市場服務(wù)，構(gòu)建了汽車全產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)；三佳科技從半導(dǎo)體設(shè)備擴展到半導(dǎo)體材料，強化了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈布局。

地方國資頻頻出手

在這場“兩步走”的資本盛宴中，地方國資的身影格外引人注目。

金華聚新入主百花醫(yī)藥、合肥創(chuàng)新投掌控三佳科技、烏魯木齊國資拿下天汽模……這些地方國資平臺不再滿足于單純的財務(wù)投資，而是通過“先控股、后注資”的方式，將旗下優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)快速證券化。

“這背后是地方國資對提高證券化率的強烈訴求。”前述投行人士坦言，“直接IPO排隊時間長、不確定性大，而通過收購上市公司控制權(quán)，再將資產(chǎn)注入，是一條相對快捷的通道。尤其是在當(dāng)前鼓勵并購重組政策背景下，這條路走起來更加順暢。”

以合肥創(chuàng)新投為例，其在2025年1月通過受讓17.04%股份及表決權(quán)委托取得三佳科技控制權(quán)后，僅用5個月便推動了現(xiàn)金收購眾合半導(dǎo)體51%股權(quán)的交易。該案例的背后，是合肥市將半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)作為核心戰(zhàn)略方向的堅定決心。通過三佳科技這一上市平臺，合肥創(chuàng)新投成功將旗下優(yōu)質(zhì)的半導(dǎo)體資產(chǎn)推向了資本市場。

同樣，烏魯木齊國資入主天汽模后，迅速注入東實股份，意在打造汽車全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)平臺；金華聚新拿下百花醫(yī)藥后，依托金華市醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)，意圖構(gòu)建醫(yī)藥創(chuàng)新平臺。

“地方國資的介入，為‘兩步走’模式提供了強大的信用背書和資源支持。”上述投行人士指出，“國資背景不僅降低了融資成本，更在資產(chǎn)整合、政策協(xié)調(diào)等方面具備天然優(yōu)勢。”

股權(quán)和表決權(quán)的杠桿設(shè)計

“兩步走”模式的核心要素是股權(quán)和表決權(quán)的杠桿設(shè)計。

數(shù)據(jù)顯示，在上述典型案例中，新主實際支付的股權(quán)收購對價平均僅為獲得控制權(quán)所需理論對價的62%。換言之，通過表決權(quán)安排，收購方平均節(jié)省了38%的資金成本。收購股權(quán)比例集中在15%～30%區(qū)間，通過原實控人放棄1.01%～20.46%不等的表決權(quán)，實現(xiàn)“小股控大公司”。

南開大學(xué)金融學(xué)教授田利輝告訴記者，該模式通過表決權(quán)安排實現(xiàn)“四兩撥千斤”，避免了全面要約收購帶來的巨額現(xiàn)金壓力。

更為關(guān)鍵的是，這種“低成本控盤”為后續(xù)資產(chǎn)注入創(chuàng)造了有利條件。由于收購方在第一步中并未耗盡資金，其在第二步資產(chǎn)注入時擁有更強的支付能力和更多的談判籌碼。

“表決權(quán)安排就像是一個‘放大器’，放大了收購方的控制力，也放大了后續(xù)運作的可能性。”前述投行人士認(rèn)為。

整合挑戰(zhàn)與利益博弈

值得注意的是，多位受訪人士認(rèn)為，該模式雖然高效，但潛藏著多重風(fēng)險。

首先是整合風(fēng)險。控制權(quán)變更與資產(chǎn)注入的快速推進(jìn)，留給上市公司整合的時間窗口往往非常有限。

田利輝認(rèn)為，原股東僅保留經(jīng)濟利益而放棄表決權(quán)，一旦后續(xù)資產(chǎn)注入失敗或股價波動，原股東可能反悔或通過減持施壓，導(dǎo)致控制權(quán)動蕩。此外，收購方往往在未完全消化標(biāo)的資產(chǎn)的情況下急于注入，若新資產(chǎn)與原主業(yè)協(xié)同性差，極易造成商譽爆雷。與此同時，快速的資本運作容易掩蓋關(guān)聯(lián)關(guān)系或利益輸送，若被監(jiān)管認(rèn)定為“類借殼”卻未按借殼標(biāo)準(zhǔn)審核，將面臨嚴(yán)厲處罰。

其次是原控股股東的利益保障問題。在放棄表決權(quán)的安排下，原控股股東雖然仍持有股份，但失去了對公司的話語權(quán)。如果后續(xù)資產(chǎn)注入價格不公，或者新主經(jīng)營不善，原控股股東的利益將受到嚴(yán)重?fù)p害。

余凌曲表示，資產(chǎn)注入是收購方入主的核心目的，但標(biāo)的資產(chǎn)質(zhì)量、估值合理性、交易合規(guī)性均存在不確定性。若資產(chǎn)注入失敗，收購方的入主邏輯將徹底崩塌，公司股價與基本面可能遭遇雙重打擊，甚至淪為資本炒作的工具，損害中小股東利益。

最后是中小股東利益受損風(fēng)險。低價獲取控制權(quán)的新主可能通過高估值注入資產(chǎn)向自身輸送利益，或者在注入資產(chǎn)質(zhì)量不佳時利用控制權(quán)優(yōu)勢強行通過議案，將風(fēng)險轉(zhuǎn)嫁給公眾投資者。

“在‘小股控大公司’的治理結(jié)構(gòu)下，中小股東天然處于信息弱勢與話語權(quán)弱勢地位，更需要加強保護(hù)。”余凌曲表示。

田利輝建議構(gòu)建“事前約束、事中制衡、事后救濟”的立體防線。事前，應(yīng)強制要求收購方出具長期的鎖定期承諾及業(yè)績補償承諾，并在公司章程中設(shè)立針對關(guān)聯(lián)交易、對外擔(dān)保等事項的超級多數(shù)決條款。事中，必須強化獨立董事和監(jiān)事會的實質(zhì)監(jiān)督權(quán)，對于資產(chǎn)注入等重大事項，應(yīng)聘請獨立的第三方財務(wù)顧問發(fā)表專項意見，并引入網(wǎng)絡(luò)投票機制，確保中小股東的聲音能被聽見。事后，要完善集體訴訟機制，一旦發(fā)現(xiàn)新主利用控制權(quán)損害公司利益，中小股東應(yīng)能便捷地發(fā)起索賠。此外，監(jiān)管機構(gòu)應(yīng)將此類公司的治理結(jié)構(gòu)作為持續(xù)監(jiān)管的重點，對異常的資金往來和高管變動保持高度敏感。

“‘分步并購’模式本身沒有好壞之分，關(guān)鍵在于是否基于真實的產(chǎn)業(yè)整合需求，是否有利于提升上市公司質(zhì)量。”前述投行人士表示，“可以看出，政策鼓勵基于產(chǎn)業(yè)邏輯的并購重組，但對于那些打著產(chǎn)業(yè)整合旗號、行炒作之實的行為，將保持高壓態(tài)勢。”