先拿殼再裝資產(chǎn)！VC/PE首單“曲線”退出或?qū)ⅰ俺鰻t”。
4月19日晚間，天邁科技 (300807.SZ) 公告稱，公司正在籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買上海芬能自動化技術(shù)股份有限公司100%股權(quán)并募集配套資金，預(yù)計構(gòu)成重大資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易。這是天邁科技被國內(nèi)頭部VC機(jī)構(gòu)啟明創(chuàng)投入主3個月后，啟動的首筆重大資產(chǎn)重組計劃。
值得注意的是，此次天邁科技擬收購的芬能自動化，是啟明創(chuàng)投2016年投資并持有多年的項目。若收購順利完成，意味著啟明創(chuàng)投通過控股上市公司打通了一條項目退出的新路徑，也有望給行業(yè)打造新的退出“樣本”。
入主3個月即啟動重組
對于這筆交易的進(jìn)展，天邁科技公告稱，公司已與芬能自動化主要股東橫琴科循投資企業(yè)（有限合伙）、橫琴瑞成投資企業(yè)（有限合伙）、蘇州啟芬企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）、蘇州啟迅企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）簽署收購意向協(xié)議。
而就在今年1月，天邁科技的控股股東已經(jīng)由郭建國變更為蘇州啟辰，實際控制人由郭建國、田淑芬夫婦變更為啟明創(chuàng)投創(chuàng)始主管合伙人鄺子平。
蘇州啟辰是由啟明創(chuàng)投在2025年1月發(fā)起設(shè)立的私募股權(quán)投資基金，背后LP包括元禾鼎盛、昆山創(chuàng)業(yè)控股集團(tuán)等，設(shè)立的目的正是收購天邁科技26.1%股份。此次交易也是2024年9月證監(jiān)會發(fā)布“并購六條”明確支持私募基金以促進(jìn)產(chǎn)業(yè)整合為目的收購上市公司后，首單市場化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入主上市公司的案例。
對于此次擬被收購的芬能自動化，公開資料顯示，該公司主營業(yè)務(wù)涵蓋自動化測試、組裝和包裝設(shè)備，在汽車電子、新能源、消費電子等領(lǐng)域，公司提供了熱管理集成模塊裝配測試線、激光雷達(dá)裝配測試線等解決方案。
值得注意的是，芬能自動化的股東中，蘇州啟芬和蘇州啟迅在股權(quán)穿透之后均為啟明創(chuàng)投的關(guān)聯(lián)資產(chǎn)。企查查顯示，早在2016年，啟明創(chuàng)投便參與了芬能自動化的A輪融資，融資金額為5000萬元。與此同時，元禾辰坤也在2021和2022年投資了芬能自動化，而元禾辰坤同時也是蘇州啟辰背后的LP之一。2022年，芬能自動化曾有意獨立上市，還啟動了上市輔導(dǎo)，但后無進(jìn)一步動向。此后，IPO審核持續(xù)收緊，未盈利科技企業(yè)過會難度大幅增加。
從業(yè)務(wù)協(xié)同看，天邁科技主營公交系統(tǒng)配套，芬能自動化聚焦新能源汽車廠配套，同屬汽車產(chǎn)業(yè)鏈上下游，不過前者以to G業(yè)務(wù)為主，后者則為to B模式，客戶群體不重合。但此次交易一旦完成，啟明創(chuàng)投將借助天邁科技實現(xiàn)旗下項目并購?fù)顺觯纬伞?+1>2”的整合效果，還給自己打造了一個上市公司平臺，未來也有望將相關(guān)資產(chǎn)裝入，實現(xiàn)更多項目的退出，加速形成“投資—退出”的閉環(huán)。
拿下控股權(quán)始末
回顧打造天邁科技這家上市公司平臺的這一年，啟明創(chuàng)投大致分了兩步走：
第一步：拿下控制權(quán)
2025年1月，天邁科技首次公告，擬轉(zhuǎn)讓26.10% 股權(quán)，交易總價4.52 億元，受讓方是啟明旗下蘇州啟瀚；
5月，公告將受讓方由蘇州啟瀚改為蘇州啟辰衡遠(yuǎn)（蘇州啟辰），由啟明創(chuàng)投作為GP管理，LP包含元禾鼎盛、昆山創(chuàng)業(yè)控股等國資背景機(jī)構(gòu)。
同年10月，因“先投后募”模式受阻、鎖價失效，交易總價從4.52億元上調(diào)至5.42億元，完成最終定價確認(rèn)。
2026年1月6日，股份完成登記過戶，蘇州啟辰持有天邁科技26.10%股份，成為控股股東，實控人變成啟明創(chuàng)投鄺子平，啟明創(chuàng)投正式拿下上市公司控制權(quán)。
值得注意的是，啟明創(chuàng)投收購天邁科技的交易過程還設(shè)置了業(yè)績承諾條款：確保交易交割時，天邁科技2025—2026年營收不低于1億元，2025年扣非凈利潤不低于-3000萬元，且2026年不虧損。但根據(jù)天邁科技4月12日發(fā)布的2025年年報，公司2025年營業(yè)收入為1.60億元，同比下降2.12%；歸母凈利潤為-2793.01萬元，同比增長52.91%；扣非歸母凈利潤為-3323.70萬元，同比增長45.36%。
不過，原實控人郭建國出具了《不謀求上市公司控制權(quán)的承諾函》，并放棄10%股份的表決權(quán)，這意味著啟明創(chuàng)投的控制權(quán)更加穩(wěn)固，為治理重構(gòu)天邁科技創(chuàng)造更好的條件。
第二步：資產(chǎn)注入
4月19日晚，天邁科技公告，正在籌劃發(fā)行股份及支付現(xiàn)金收購上海芬能自動化技術(shù)股份有限公司100%股權(quán)，預(yù)計構(gòu)成重大資產(chǎn)重組和關(guān)聯(lián)交易。至此，先拿殼再裝資產(chǎn)的閉環(huán)正式形成。
探索“先投后募”創(chuàng)新模式
值得注意的是，在這歷時一年的過程中，啟明創(chuàng)投歷經(jīng)了一場對“先投后募”模式的探索。從上述發(fā)展時間線可發(fā)現(xiàn)，在2025年1月的公告版本中，蘇州啟瀚作為GP設(shè)立的并購基金，來協(xié)議收購天邁科技的26.10%股份，這個時候并購基金尚未完成募資，目的是提前鎖定交易價格和標(biāo)的。
隨后的5月，收購主體從“蘇州啟瀚”變更為“蘇州啟辰”，觸發(fā)重新議價機(jī)制。由于其間天邁科技股價大幅波動，原鎖價機(jī)制失效，總對價從4.52億元提高至5.42億元，漲了9000萬元 。這意味著，啟明創(chuàng)投此前采用的“鎖價交易”“先投后募”策略失效。
“對私募基金而言，收購上市公司面臨‘先有雞還是先有蛋’的困境：究竟該先完成募資，還是先鎖定交易價格，是一道兩難抉擇。”微致資本合伙人趙培恩表示，這體現(xiàn)了監(jiān)管機(jī)構(gòu)對交易確定性和商業(yè)風(fēng)險的審慎態(tài)度，對市場化創(chuàng)投機(jī)構(gòu)來說，最穩(wěn)妥的方式是資金募集到位后再發(fā)布交易公告。
此外，在這筆收購案件中，蘇州啟辰采用“雙GP”模式，啟明創(chuàng)投旗下的蘇州啟瀚擔(dān)任執(zhí)行事務(wù)合伙人，元禾辰坤（蘇州國資背景）作為第二GP。市場分析認(rèn)為，這種組合有利于提升交易獲批的可能性，又能保留市場化運(yùn)作的靈活性。
估值與重組上市成監(jiān)管關(guān)注重點
盡管閉環(huán)已經(jīng)形成，但這筆交易仍面臨監(jiān)管和市場的高度關(guān)注。事實上，蘇州啟辰此前已在公告中明確，未來一年內(nèi)不改變天邁科技主營業(yè)務(wù)，但不排除業(yè)務(wù)優(yōu)化可能，為啟明創(chuàng)投以平臺開展資本運(yùn)作預(yù)留空間。
在業(yè)內(nèi)看來，本次交易存在明顯的監(jiān)管邊界探索，最突出的風(fēng)險點在于關(guān)聯(lián)交易下的芬能自動化估值合理性，以及此次交易是否定義為“借殼上市”。
華南一券商資深投行人士接受記者采訪時指出，芬能自動化此前僅完成IPO輔導(dǎo)備案卻未正式申報，其業(yè)務(wù)或合規(guī)層面信息尚不明晰。若刻意抬高估值裝入上市公司，恐將引發(fā)監(jiān)管質(zhì)疑。
此外，本次交易預(yù)計構(gòu)成重大資產(chǎn)重組。“天邁科技體量較小，標(biāo)的公司的收入、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)大概率超過其50%，構(gòu)成重大資產(chǎn)重組已成定局。”趙培恩分析，重大資產(chǎn)重組能否通過，關(guān)鍵取決于標(biāo)的資產(chǎn)是否優(yōu)質(zhì)、是否符合當(dāng)前產(chǎn)業(yè)政策。
而根據(jù)《重大資產(chǎn)重組管理辦法》，控制權(quán)變更后36個月內(nèi)，若注入資產(chǎn)觸及營收或資產(chǎn)總額100%紅線，將被認(rèn)定為借殼上市，則視同IPO審核來嚴(yán)格要求。通過難度將顯著加大。因此，交易能否成功，關(guān)鍵在于方案設(shè)計如何避免構(gòu)成借殼上市。
或開辟VC/PE退出新路徑？
事實上，歷史以來，PE機(jī)構(gòu)入主上市公司并非新鮮事，從早年IDG、九鼎投資、中科招商，到近年啟明創(chuàng)投、梅花創(chuàng)投、龍鼎投資等均有相關(guān)布局。
上述投行人士分析，PE機(jī)構(gòu)挑選此類運(yùn)作平臺，有明確的篩選標(biāo)準(zhǔn)：
一是市值門檻低：科技類標(biāo)的優(yōu)選30億元以內(nèi)，干凈無風(fēng)險可放寬至50億元；
二是合規(guī)無瑕疵，比如無高額負(fù)債、無財務(wù)造假、無監(jiān)管立案及處罰記錄；
三是無退市風(fēng)險，資產(chǎn)、利潤、營收未觸及創(chuàng)業(yè)板退市紅線，無非標(biāo)審計報告；
四是業(yè)務(wù)有聯(lián)動，與擬裝入資產(chǎn)存在產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)聯(lián)，便于講通整合邏輯。
若本次交易成功，將成為PE機(jī)構(gòu)借助控股上市平臺退出的首單示范，其他創(chuàng)投機(jī)構(gòu)或可以“抄作業(yè)”。更重要的是，若此次整合成功，意味著，頭部VC/PE開始從單純的財務(wù)投資者，進(jìn)化為產(chǎn)業(yè)整合者，不僅開辟了新的退出通道，還是一種業(yè)務(wù)能級的進(jìn)階。
但此前接受記者采訪的多位業(yè)內(nèi)人士普遍認(rèn)為，該模式難以大規(guī)模普及，趙培恩認(rèn)為，一方面，自并購新政發(fā)布以來，并購重組已十分密集火熱，監(jiān)管將強(qiáng)化核查，擇優(yōu)篩選優(yōu)質(zhì)項目，防止跟風(fēng)套利；另一方面，監(jiān)管對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)的資本實力、合規(guī)能力、產(chǎn)業(yè)整合能力的要求也更高。“此次交易成果，僅對具備強(qiáng)資源的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)及優(yōu)質(zhì)標(biāo)的有參考意義。”
而上述投行人士也認(rèn)為，IPO依舊是PE退出的主流路徑，這類模式僅適用于部分無法正常退出的存量資產(chǎn)。
創(chuàng)投機(jī)構(gòu)入股上市公司，尤其是獲取控制權(quán)或大比例股權(quán)，核心訴求之一是獲得可控的證券化平臺，未來可通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式，推動被投企業(yè)實現(xiàn)并購?fù)顺觥５谑茉L人士看來，即便基于這個邏輯，被控股的上市公司也不會持續(xù)裝入多家資產(chǎn)，因為監(jiān)管明確鼓勵產(chǎn)業(yè)整合、實業(yè)做強(qiáng)，禁止純粹的資本運(yùn)作與一二級市場套利。
校對：王蔚
