“沒事就吃溜溜梅。”這句紅遍大江南北的廣告語，讓“溜溜梅”成了青梅零食的代名詞。如今，這家憑借魔性營銷出圈的企業，正在資本的催促下行進。

5月21日，溜溜梅股份有限公司（以下簡稱“溜溜梅”）再次向港交所遞交招股書。這已是公司自2019年以來第四次沖擊IPO，也是繼2025年兩度遞表失效后的又一次嘗試，公司也從原來的“溜溜果園”變更成了如今的“溜溜梅”。

曾經陪跑九年的頂級資本紅杉已離場；曾經撐起半邊天的梅干零食顯出疲態，公司被迫轉戰量販渠道，卻遭遇毛利率壓制；而在賬上現金僅剩三千余萬的情況下，實控人在IPO前突擊分紅超6700萬元。

紅杉九年陪跑黯然離場，D輪對賭時限又近

溜溜梅的上市之路，是一部與資本的復雜糾葛史。2015年，頂著“青梅零食第一股”光環的溜溜梅獲得了頂級投資機構紅杉資本1.35億元的A輪融資，雙方簽下對賭協議。

來源：招股說明書

2019年6月，溜溜梅曾試圖闖關A股創業板，但半年后便撤回。“當時，為應對銷售增長步伐放緩的問題，我們啟動品牌戰略升級，將青梅產品定位為具有天然健康益處的主流食品類別，令青梅于一般零食中脫穎而出”，不過，“戰略升級導致收入暫時下降以及營銷及推廣開支大幅增加，因此我們的凈利潤預期將大幅減少，且無法滿足A股上市申請的實質性財務要求”，溜溜梅解釋撤回原因。

紅杉的協議是2020年6月前未提交上市申請，便有權要求回購。后來這一期限延長至2023年12月。由于紅杉基礎基金于2025年9月屆滿，陪跑九年后，紅杉選擇不再等待。2024年6月，溜溜梅與紅杉訂立來了股份購買協議，同意以減資方式回購紅杉持有的全部股份。減資登記于2025年1月完成，這也意味著，紅杉不再是溜溜梅的股東。

根據公開信息，這次“分手”代價不菲：溜溜梅不僅要償還1.35億元本金，還要額外支付高達1.26億元的利息。

溜溜梅在2024年底拉來了華安基金、興農基金等D輪投資者，獲得了7500萬元的投資（華安基金4000萬元，約占股權1.8%；興農基金3500萬元，約占股權1.57%）。

招股書披露，D輪融資同樣附帶對賭協議：若公司未能在2025年12月31日前完成上市，投資方有權要求公司及創始人楊帆夫婦贖回股份。根據進一步的補充協議，新的時限為2026年6月30日，且這一時限也適用于除華安基金、興農基金外其他數個早期資方。

這也意味著，留給溜溜梅的時間，理論上就剩一個月。

主力產品“以價換量”壓制毛利率

如果說資本壓力是外因，那么溜溜梅自身的經營瓶頸則是其執意上市的內生動力。

招股說明書顯示，溜溜梅專注于青梅產品，2001年推出了經典品牌“溜溜梅”。根據弗若斯特沙利文的資料，2024年，公司在中國果類零食行業的零售額排名第一，市場份額達4.9%；在中國天然成分果凍行業（按零售額計）排名第一，市場份額為45.7%。

報告期內，溜溜梅總收入分別為13.22億元、16.16億元、17.11億元，凈利潤分別為0.99億元、1.48億元、1.82億元，均實現增長。截至2025年年末，公司擁有1439家經銷商，覆蓋34個省市。

不過，溜溜梅光鮮數據的背后，增長的質量令人擔憂。

首先，核心產品遭遇“天花板”。

數據顯示，2025年溜溜梅的梅干零食銷量2.36萬噸，較2024年2.99萬噸相比下降了21.07%，收入也從2024年的9.74億元降至8.3億元，下降了14.78%。當然，公司也推出了西梅和梅凍等新品試圖打造第二增長曲線，但兩者目前收入規模尚不足與梅干零食相比。

來源：招股說明書

其次，渠道變革帶來的毛利率隱憂。

曾經，溜溜梅依賴經銷商體系，但近年來，公司大力押注零食專賣店和會員制商超。這一策略確實帶來了收入增長——零食專賣店渠道的收入占比從2023年的10.1%飆升至2025年的38%，超市及會員制商店的收入占比從12.9%升至23.5%。也正是兩部分的增長，使得公司總體營業收入有了明顯的提升。

然而，為了進入這些頭部渠道，溜溜梅不得不大幅壓低售價。以梅凍為例，2023年銷量1.21萬噸，2024年和2025年銷量增長為2.18萬噸和2.47萬噸，增幅分別為80.17%和13.3%，但售價卻從2023年的25.7元/千克直接摁至2024年的18.8元/千克的價格，下降了26.85%，且2025年也仍然維持在這一價位。

這直接影響到了產品的毛利率，西梅產品毛利率從2023年的35.1%降至2025年的29.7%，梅凍也從49.2%降至45.4%。而公司綜合毛利率從2023年的40.1%下滑至2025年的35.6%。顯然，隨著對頭部大客戶依賴度的提升（前五大客戶銷售占比已升至45.8%），溜溜梅的議價能力正在被不斷稀釋。

這從賬期議價也能反映。溜溜梅的應收賬款從2023年的0.81億元激增至2025年的2.21億元，周轉天數從23.4天拉長至42.7天。公司被占用了大量營運的資金。而曾經占營收近七成的“先款后貨”的傳統經銷渠道則被急劇壓縮，2025年占比為31%。

沖擊港股前夕兩個動作

界面新聞注意到，在沖擊港股前夕，溜溜梅在公司治理層面做了一次關鍵的手術。

2025年1月15日，也就是在遞表前數月，創始人楊帆的配偶李慧敏辭去了董事職務。有分析指出，在此之前，楊帆與李慧敏的“夫妻店”模式長期被外界視為公司治理的短板，李慧敏的退出，或是為迎合港交所對上市公司治理獨立性的要求，試圖淡化家族色彩。

此外，從招股說明書上看到，溜溜梅現金流不算寬裕。截至2025年年末，公司的現金及現金等價物為3390.4萬元，同比大幅下滑了56.56%，公司解釋是銷售旺季來臨前大量采購原材料及輔助材料（2025年存貨6.73億元），以及超市、會員店及零食店的應收尚未及時回款（2025年應收賬款及應收票據為2.21億元）等因素導致。更值得注意的是，公司計息銀行借款從2023年的額1.8億元攀升至2025年的4.76億元。

然而就在這樣的背景下，就在2026年5月12日，溜溜梅緊急派發了6734.7萬元的股息。界面新聞看到，創始人家族掌握上市前超過80%的控股權，那么自然也會拿走分紅中的絕大部分。

從上述分析來看，溜溜梅此次闖關港股，是一次輸不起的戰役。表面上，它是中國果類零食的市占率第一；實際上，它可能正在經歷核心產品老化、渠道話語權喪失和盈利質量下滑的三重壓力。從紅杉的“斷舍離”到D輪投資人的回購倒計時，資本的耐心快要耗盡。面對即將到來的6月30日對賭大限，溜溜梅的“資本奇跡”能否上演，仍懸而未決。