周三（17日），美聯儲新主席沃什任后首個議息日來臨。

多家機構維持美聯儲年內不降息、不加息的判斷，同時也預測或“通過強化縮表預期而非暗示加息來展示決心”。不排除出現“縮表先行、降息推遲”的局面。

沃什所謂“縮表與降息”的政策搭配在具體操作中究竟怎樣運行？對金融市場有何影響？

美聯儲前高級經濟學家、上海交通大學上海高級金融學院教授胡捷在接受第一財經記者專訪時表示，美聯儲在調控中通常會運用兩套基本策略，如果將其稱為“左手策略”和“右手策略”的話，所謂“左手策略是直接控制美聯儲自身資產負債表的體量（即擴表或縮表），右手策略則是通過調整基準利率等手段，控制商業銀行的貸款意愿與信貸規模，進而調控相配套的派生存款額度?！?/p>

他解釋道：“沃什認為，美聯儲的左手策略應當保持克制，回歸常態。”

胡捷還提醒道：“需要特別指出的是，縮表進程本身會對金融市場產生巨大的結構性沖擊，這是當前最需要關注的課題?！?/p>

美聯儲的“兩只手”

美聯儲的法定核心使命由1913年《聯邦儲備法》及后續修正案確立，主要包含以下兩項目標：最大化就業和保持價格穩定。這樣的目標常被概括為“雙重使命”。

胡捷表示，美聯儲達成使命的方式是發行適量貨幣，以保障整個經濟體的平穩運行。

“‘適量’在實際操作中指的就是維持物價基本穩定，將美國通脹率穩定在2%左右。一旦實現這個水平，就意味著美聯儲的KPI達標?！焙莘Q。

在此背景下，美聯儲在調控中通常會動用前述的兩套“左手策略”和“右手策略”。

他表示，所謂“左手策略”是指美聯儲直接控制自身所發行的貨幣總量，在經濟學上被稱為基礎貨幣/央行貨幣，“央行貨幣的吞吐完全取決于美聯儲的決策，開會決定多發，就增加，反之亦然。”

以2020年3月為例，美聯儲聯邦公開市場委員會（FOMC）在危機發生后迅速作出決策，在短短三個月內，將其自身發行的基礎貨幣從4萬億美元驟增至8萬億美元。這憑空多出的4萬億美元是如何創造并注入市場的呢？

“簡單來說，美聯儲在自身的資產負債表上，在資產端（左邊）和負債端（右邊）同時記入4萬億美元。其負債端的4萬億美元雖然是債務，但作為法幣主權發行方，它不需要向任何人還本付息；而資產端的4萬億美元頭寸建立后，美聯儲通過大規模購買財政部國債等資產的方式，將這筆巨額資金注入了金融體系?！彼忉尩溃斑@一過程就是大家熟知的量化寬松（QE）?！?/p>

“其直接結果是，美聯儲一方面創造了4萬億美元并注入實體與金融網絡，另一方面其自身的資產負債表規模也由4萬億美元擴張到了8萬億美元，這便是‘擴表’。反之，如果美聯儲將手中的資產賣出，將市面上的貨幣收回并予以注銷，這一量化緊縮（QT）的過程就是‘縮表’?！彼硎?。

在“右手策略”的邏輯方面，可以看到，當該8萬億美元的央行貨幣進入經濟體后，絕大部分最終會流轉并沉淀到商業銀行體系中。

“假設一家商業銀行手頭擁有1億美元的央行貨幣（準備金），該銀行并不是只能貸出1億美元。當借款人前來貸款時，銀行可以貸出4億美元貸款，從而伴生4億美元存款?！焙萁忉尩?，該憑空多出來的4億美元存款，在經濟學上被稱為“派生貨幣”：原本世界上沒有這么多錢，由于央行發行了1億美元的基礎貨幣，商業銀行在此基礎上通過貸款行為，創造了4億美元的存款，并被市場視同貨幣。最終，這4億美元的派生貨幣加上最初1億美元的基礎貨幣，就構成了5億美元的廣義貨幣（M2）。

簡言之，美聯儲的“右手策略”是通過調整基準利率等手段，控制商業銀行的貸款意愿與信貸規模，進而調控相配套的派生存款額度。

胡捷表示：“美聯儲‘兩手’協同配合，希望最終將通脹率鎖定在2%的理想水平。從邏輯上講，只要左右手配合得當，控通脹的目標大體上都能實現。不過，不同的美聯儲主席在操作風格和策略偏好上存在顯著差異?！?/p>

縮表進程本身對金融市場產生沖擊

胡捷解釋道，在2008年金融危機之前，美聯儲的左手策略幾乎沒有太大的波瀾。

“當時的資產負債表非常平穩，基本保持與經濟體量同步的個位數同期增長。在圖表上，那一時期的資產負債表曲線表現為一條坡度極緩的直線。但2008年之后，由于宏觀環境的劇烈變化，量化寬松的左手策略被推向臺前。”他表示，“在前任主席伯南克任內，美聯儲連續推出了三輪QE；此后在耶倫時期基本保持平穩；到了鮑威爾時代，美聯儲再次啟動了史詩級的QE。自2008年至今，美聯儲共經歷了四次大規模的基礎貨幣擴張?！?/p>

除了第一次量化寬松，沃什對于后續3次量化寬松持批評態度，認為非金融危機時期的QE扭曲了市場定價，長端利率被長期壓低，導致股市估值被抬高等。

胡捷也表示，沃什核心理念與前任們大不相同。

“沃什認為，美聯儲的左手策略應當保持克制，回歸常態。”胡捷表示，沃什傾向于認為，過去多年政策累積下來的基礎貨幣存量過于龐大，因此主張通過一種漸進、可預測的方式持續推進縮表，將美聯儲的資產負債表規模切實精簡到他認為合理的水平并穩定下來。

他解釋道，在穩住“左手”的同時，如果不考慮中東沖突等外部地緣政治沖擊，沃什更傾向于通過“右手”來微調利率，從而形成“縮表與降息”同時進行的范式。當然，無論具體操作如何組合，美聯儲的終極目標永遠是控制通脹在2%左右的低位與穩定水平。

不過，在2008年之前，在全社會的流動性分配中，金融機構和資產市場所占的貨幣比例相對有限，胡捷說：“2008年伯南克開啟量化寬松操作后，調控范式發生根本性逆轉，大量基礎貨幣被直接注入并滯留在金融機構手中。這種操作模式的變化，在過去十幾年中顯著推高了金融市場的資產價格?！?/p>

他表示：“數據對比非常直觀：在2008年之前，美國股市的年平均收益率大約為6.6%；而在2008年之后，這一數字大幅躍升至11.2%。這種回報率的劇烈差異，很大程度上正是由美聯儲量化寬松這一調控范式所驅動的。”

胡捷提醒道：“如果未來沃什踐行其理念，將上述操作范式逆轉回去——即堅定不移地推進縮表，金融機構持有的高頻貨幣比例勢必會逐步回落。這也就意味著，金融市場的各類資產價格未來都將面臨系統性的估值回落壓力?！?/p>