在瘋狂的拋售潮過后，美債市場壓力暫緩。美國東部時(shí)間5月27日，10年期美債收益率盤尾下跌1.4個(gè)基點(diǎn)，報(bào)4.477%。30年期美債收益率下跌1.6個(gè)基點(diǎn)，報(bào)5.009%。兩年期美債收益率下跌1.7個(gè)基點(diǎn)，報(bào)4.033%。

但相關(guān)沖擊波仍在繼續(xù)，利率上升正推高美國政府、房主和企業(yè)的借貸成本。例如，5月27日，美國抵押貸款銀行協(xié)會(huì)（MBA）表示，截至5月22日當(dāng)周，30年期固定利率抵押貸款的平均利率上漲9個(gè)基點(diǎn)至6.65%，創(chuàng)下九個(gè)月高點(diǎn)。

利率的走高沖擊了消費(fèi)者購買力，并進(jìn)一步對(duì)經(jīng)濟(jì)、政治、市場產(chǎn)生微妙影響。美國房地產(chǎn)市場連續(xù)第四年的疲軟給依賴房屋銷售的行業(yè)帶來挑戰(zhàn)，素有“全球資產(chǎn)定價(jià)之錨”之稱的10年期美債收益率走高，也會(huì)給市場帶來更大壓力。

從種種跡象來看，雖然美國債市尚無系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，但后市賣壓仍在，債券收益率或仍有上行空間。

美國債市為何陷入動(dòng)蕩？

5月早些時(shí)候，30年期美債收益率一度升破5.2%，為近19年來的最高水平；10年期美債收益率最高報(bào)4.687%，創(chuàng)2025年1月來新高。隨后美債收益率略有回落，但市場仍戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。

申萬宏源證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家趙偉提醒，美以伊沖突爆發(fā)后，美債與原油相關(guān)性提升，能源價(jià)格成為債市的核心變量。能源價(jià)格的沖擊又可以進(jìn)一步向外傳導(dǎo)，導(dǎo)致通脹數(shù)據(jù)偏強(qiáng)，削弱了市場對(duì)快速降息的定價(jià)。

風(fēng)險(xiǎn)中性利率可拆解為通脹預(yù)期與實(shí)際短端利率預(yù)期，前者反映市場對(duì)未來通脹的定價(jià)，后者反映市場對(duì)未來經(jīng)濟(jì)基本面的定價(jià)。美以伊沖突爆發(fā)以來，實(shí)際短端利率預(yù)期上行15基點(diǎn)，通脹預(yù)期上行9基點(diǎn)。

趙偉分析稱，市場雖然在交易地緣沖突帶來的通脹，但更重要的是，經(jīng)濟(jì)韌性的貢獻(xiàn)更大。這種現(xiàn)象與2025年關(guān)稅沖擊相比差異較大，2025年4月2日至當(dāng)年年底，美國實(shí)際短端利率預(yù)期下行9.2基點(diǎn)，通脹預(yù)期上行2.4基點(diǎn)，說明當(dāng)時(shí)市場主要交易關(guān)稅通脹與美國基本面走弱，利率的黏性也較低，全年利率下行。但今年，美債利率上行的黏性可能更強(qiáng)，后續(xù)美債利率能否有效下行，關(guān)鍵變量不只在油價(jià)和地緣風(fēng)險(xiǎn)，更在于經(jīng)濟(jì)能否從強(qiáng)于預(yù)期轉(zhuǎn)向持續(xù)走弱。

景順首席全球市場策略師Brian Levitt強(qiáng)調(diào)，近期利率走勢(shì)值得深入分析，因?yàn)槠浔澈蟮尿?qū)動(dòng)因素尤為關(guān)鍵。如果這真是所謂的“重大轉(zhuǎn)折”，理應(yīng)看到通脹預(yù)期失去錨定。盡管能源價(jià)格上漲，但這一情況并未發(fā)生——通脹預(yù)期仍然相對(duì)穩(wěn)定，這表明許多投資者仍然相信通脹在中長期內(nèi)是可控的。

在Levitt看來，整體市場反應(yīng)并未表現(xiàn)出典型的壓力事件特征。美國國債拍賣總體表現(xiàn)穩(wěn)健，這表明投資者并未大規(guī)模撤離對(duì)美債的投資。本月美元走強(qiáng)，這一現(xiàn)象通常也并不意味著市場失去信心。同時(shí)，信用利差仍維持在較低水平，表明投資者并未顯著提高風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求。股市亦能在利率上升的環(huán)境下保持穩(wěn)定，未出現(xiàn)重大波動(dòng)。這更像是一次市場重新調(diào)整，而非真正的“斷裂”。

美債收益率或居高難下

從種種跡象來看，未來美債市場的壓力仍在，收益率或居高難下。

高盛全球市場策略主管Vitali Meschoulam認(rèn)為，如果美聯(lián)儲(chǔ)更嚴(yán)肅地討論加息，這實(shí)際上可能有助于穩(wěn)定長債實(shí)際收益率，但這將把更多壓力轉(zhuǎn)移到短債實(shí)際收益率上，可能還會(huì)轉(zhuǎn)移到美元上。如果美聯(lián)儲(chǔ)在收緊貨幣政策上行動(dòng)遲緩，并在市場對(duì)通脹與增長平衡的擔(dān)憂日益加劇之際，釋放出更不愿采取行動(dòng)的信號(hào)，那么這種壓力將進(jìn)一步向長端轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致收益率曲線陡峭化，并對(duì)長期債券及新興市場資產(chǎn)構(gòu)成更大壓力。

摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙表示，由于市場對(duì)政府大舉借債及美債承接力的擔(dān)憂，美國長債利率未來可能會(huì)升得更高。

未來美國赤字壓力可能重新擴(kuò)大，趙偉認(rèn)為有兩大核心壓力。首先，《國際緊急經(jīng)濟(jì)權(quán)力法》（IEEPA）關(guān)稅退稅可能構(gòu)成新的財(cái)政沖擊。2026年2月，IEEPA關(guān)稅被判違法；4月，美國開始啟動(dòng)關(guān)稅退還，第一批現(xiàn)金支付可能從6月下旬開始體現(xiàn)，下半年逐步擴(kuò)大。總體潛在退稅規(guī)模約為1600億～1800億美元。2026財(cái)年美國赤字規(guī)模預(yù)計(jì)為1.9萬億美元，2026年美國名義GDP約為31.9萬億美元，退稅預(yù)計(jì)使赤字率抬升0.5～0.6個(gè)百分點(diǎn)。

其次，美以伊沖突可能導(dǎo)致軍費(fèi)擴(kuò)張。2026財(cái)年美國國防撥款8385億美元，截至4月實(shí)際使用已達(dá)5290億美元。若美以伊沖突延續(xù)，現(xiàn)有撥款可能難以有效覆蓋，2026年3月，特朗普政府已提出2000億美元補(bǔ)充預(yù)算的計(jì)劃，2027財(cái)年國防預(yù)算也可能進(jìn)一步抬升到1.5萬億美元左右，表明美國軍費(fèi)支出的上行壓力可能尚未結(jié)束。

此外，AI的影響也不容小覷。趙偉強(qiáng)調(diào)，AI投資可能成為抬升美債利率的新變量。AI投資不會(huì)直接增加美國國債發(fā)行，但會(huì)與美債共同競爭長期資金。AI投資影響美債利率的渠道有三個(gè)。

AI投資發(fā)債直接增加市場久期供給。數(shù)據(jù)中心、算力基礎(chǔ)設(shè)施的投資具有規(guī)模大、期限長的特征，偏好長期固定利率融資。五大AI云服務(wù)商2025年發(fā)行1500億美元債務(wù)，而2020至2024年年均僅308億美元，2026年一季度已達(dá)1090億美元。即使美國財(cái)政部發(fā)債規(guī)模不變，固定收益市場需要吸收的長期債券供給也會(huì)增加。

利率互換會(huì)帶來合成久期供給。數(shù)據(jù)中心融資往往通過私募信貸完成，但融資方為鎖定長期融資成本，通常會(huì)通過支付固定利率互換將浮動(dòng)負(fù)債轉(zhuǎn)換為固定利率，其效果接近直接增加10年期等價(jià)債券的發(fā)行。

AI投資會(huì)擠壓市場久期承接能力。美債投資者已轉(zhuǎn)向以美國國內(nèi)為主，美國長久期資金承接來源主要為保險(xiǎn)、養(yǎng)老金、資產(chǎn)管理等機(jī)構(gòu)的長久期資產(chǎn)配置額度，AI信用債、金融債和國債之間的競爭會(huì)推高長期資金的均衡利率。

短期看，如果美以伊沖突降溫、油價(jià)從高位回落，趙偉預(yù)計(jì)，全球無風(fēng)險(xiǎn)利率可能出現(xiàn)階段性修復(fù)，美債也有向4.4%附近回落的窗口。但中長期看，本輪利率上行不宜僅理解為地緣沖擊后的短期波動(dòng)，油價(jià)中樞抬升、財(cái)政擴(kuò)張周期延續(xù)、主要央行降息周期接近尾聲以及AI資本開支周期啟動(dòng)，正在共同推高長期資金利率。換言之，即便短期油價(jià)回落帶來利率修復(fù)，長端利率的中樞仍可能處于上行區(qū)間，美債收益率回到?jīng)_突前低位的難度明顯加大。