在瘋狂的拋售潮過后，美債市場壓力暫緩。美國東部時間5月27日，10年期美債收益率盤尾下跌1.4個基點，報4.477%。30年期美債收益率下跌1.6個基點，報5.009%。兩年期美債收益率下跌1.7個基點，報4.033%。
但相關(guān)沖擊波仍在繼續(xù)，利率上升正推高美國政府、房主和企業(yè)的借貸成本。例如，5月27日，美國抵押貸款銀行協(xié)會（MBA）表示，截至5月22日當周，30年期固定利率抵押貸款的平均利率上漲9個基點至6.65%，創(chuàng)下九個月高點。
利率的走高沖擊了消費者購買力，并進一步對經(jīng)濟、政治、市場產(chǎn)生微妙影響。美國房地產(chǎn)市場連續(xù)第四年的疲軟給依賴房屋銷售的行業(yè)帶來挑戰(zhàn)，素有“全球資產(chǎn)定價之錨”之稱的10年期美債收益率走高，也會給市場帶來更大壓力。
從種種跡象來看，雖然美國債市尚無系統(tǒng)性風險，但后市賣壓仍在，債券收益率或仍有上行空間。
美國債市為何陷入動蕩？
5月早些時候，30年期美債收益率一度升破5.2%，為近19年來的最高水平；10年期美債收益率最高報4.687%，創(chuàng)2025年1月來新高。隨后美債收益率略有回落，但市場仍戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢。
申萬宏源證券首席經(jīng)濟學家趙偉提醒，美以伊沖突爆發(fā)后，美債與原油相關(guān)性提升，能源價格成為債市的核心變量。能源價格的沖擊又可以進一步向外傳導，導致通脹數(shù)據(jù)偏強，削弱了市場對快速降息的定價。
風險中性利率可拆解為通脹預期與實際短端利率預期，前者反映市場對未來通脹的定價，后者反映市場對未來經(jīng)濟基本面的定價。美以伊沖突爆發(fā)以來，實際短端利率預期上行15基點，通脹預期上行9基點。
趙偉分析稱，市場雖然在交易地緣沖突帶來的通脹，但更重要的是，經(jīng)濟韌性的貢獻更大。這種現(xiàn)象與2025年關(guān)稅沖擊相比差異較大，2025年4月2日至當年年底，美國實際短端利率預期下行9.2基點，通脹預期上行2.4基點，說明當時市場主要交易關(guān)稅通脹與美國基本面走弱，利率的黏性也較低，全年利率下行。但今年，美債利率上行的黏性可能更強，后續(xù)美債利率能否有效下行，關(guān)鍵變量不只在油價和地緣風險，更在于經(jīng)濟能否從強于預期轉(zhuǎn)向持續(xù)走弱。
景順首席全球市場策略師Brian Levitt強調(diào)，近期利率走勢值得深入分析，因為其背后的驅(qū)動因素尤為關(guān)鍵。如果這真是所謂的“重大轉(zhuǎn)折”，理應看到通脹預期失去錨定。盡管能源價格上漲，但這一情況并未發(fā)生——通脹預期仍然相對穩(wěn)定，這表明許多投資者仍然相信通脹在中長期內(nèi)是可控的。
在Levitt看來，整體市場反應并未表現(xiàn)出典型的壓力事件特征。美國國債拍賣總體表現(xiàn)穩(wěn)健，這表明投資者并未大規(guī)模撤離對美債的投資。本月美元走強，這一現(xiàn)象通常也并不意味著市場失去信心。同時，信用利差仍維持在較低水平，表明投資者并未顯著提高風險補償要求。股市亦能在利率上升的環(huán)境下保持穩(wěn)定，未出現(xiàn)重大波動。這更像是一次市場重新調(diào)整，而非真正的“斷裂”。
美債收益率或居高難下
從種種跡象來看，未來美債市場的壓力仍在，收益率或居高難下。
高盛全球市場策略主管Vitali Meschoulam認為，如果美聯(lián)儲更嚴肅地討論加息，這實際上可能有助于穩(wěn)定長債實際收益率，但這將把更多壓力轉(zhuǎn)移到短債實際收益率上，可能還會轉(zhuǎn)移到美元上。如果美聯(lián)儲在收緊貨幣政策上行動遲緩，并在市場對通脹與增長平衡的擔憂日益加劇之際，釋放出更不愿采取行動的信號，那么這種壓力將進一步向長端轉(zhuǎn)移，導致收益率曲線陡峭化，并對長期債券及新興市場資產(chǎn)構(gòu)成更大壓力。
摩根大通首席執(zhí)行官杰米·戴蒙表示，由于市場對政府大舉借債及美債承接力的擔憂，美國長債利率未來可能會升得更高。
未來美國赤字壓力可能重新擴大，趙偉認為有兩大核心壓力。首先，《國際緊急經(jīng)濟權(quán)力法》（IEEPA）關(guān)稅退稅可能構(gòu)成新的財政沖擊。2026年2月，IEEPA關(guān)稅被判違法；4月，美國開始啟動關(guān)稅退還，第一批現(xiàn)金支付可能從6月下旬開始體現(xiàn)，下半年逐步擴大?？傮w潛在退稅規(guī)模約為1600億～1800億美元。2026財年美國赤字規(guī)模預計為1.9萬億美元，2026年美國名義GDP約為31.9萬億美元，退稅預計使赤字率抬升0.5～0.6個百分點。
其次，美以伊沖突可能導致軍費擴張。2026財年美國國防撥款8385億美元，截至4月實際使用已達5290億美元。若美以伊沖突延續(xù)，現(xiàn)有撥款可能難以有效覆蓋，2026年3月，特朗普政府已提出2000億美元補充預算的計劃，2027財年國防預算也可能進一步抬升到1.5萬億美元左右，表明美國軍費支出的上行壓力可能尚未結(jié)束。
此外，AI的影響也不容小覷。趙偉強調(diào)，AI投資可能成為抬升美債利率的新變量。AI投資不會直接增加美國國債發(fā)行，但會與美債共同競爭長期資金。AI投資影響美債利率的渠道有三個。
AI投資發(fā)債直接增加市場久期供給。數(shù)據(jù)中心、算力基礎設施的投資具有規(guī)模大、期限長的特征，偏好長期固定利率融資。五大AI云服務商2025年發(fā)行1500億美元債務，而2020至2024年年均僅308億美元，2026年一季度已達1090億美元。即使美國財政部發(fā)債規(guī)模不變，固定收益市場需要吸收的長期債券供給也會增加。
利率互換會帶來合成久期供給。數(shù)據(jù)中心融資往往通過私募信貸完成，但融資方為鎖定長期融資成本，通常會通過支付固定利率互換將浮動負債轉(zhuǎn)換為固定利率，其效果接近直接增加10年期等價債券的發(fā)行。
AI投資會擠壓市場久期承接能力。美債投資者已轉(zhuǎn)向以美國國內(nèi)為主，美國長久期資金承接來源主要為保險、養(yǎng)老金、資產(chǎn)管理等機構(gòu)的長久期資產(chǎn)配置額度，AI信用債、金融債和國債之間的競爭會推高長期資金的均衡利率。
短期看，如果美以伊沖突降溫、油價從高位回落，趙偉預計，全球無風險利率可能出現(xiàn)階段性修復，美債也有向4.4%附近回落的窗口。但中長期看，本輪利率上行不宜僅理解為地緣沖擊后的短期波動，油價中樞抬升、財政擴張周期延續(xù)、主要央行降息周期接近尾聲以及AI資本開支周期啟動，正在共同推高長期資金利率。換言之，即便短期油價回落帶來利率修復，長端利率的中樞仍可能處于上行區(qū)間，美債收益率回到?jīng)_突前低位的難度明顯加大。
