肖宇（中國社會科學院亞太與全球戰略研究院副研究員）
近日，美債收益率的快速上行引發了全球投資者廣泛關注。有一個邏輯需要澄清：為什么市場一邊擔心美國財政赤字會誘發全球債務危機，一邊則是美國30年期國債收益率突破5%，是不是美債更值錢了？
理解這一困惑，需要從國債的付息方式出發。國債大多是貼現式發行，即國債券面上不附明確的息票，在發行時按約定或根據市場供求形成的折扣率，以低于券面面值的價格發行，到期則按照債券面值支付本金和利息。所以發行價格與面值的差額，就是大家所熟知的債券收益率。
和企業債券、金融債券及其他債務融資工具相比，由于有國家信用做背書，國債在投資市場上被稱為“金邊債券”。而正是因為不用擔心國債會違約，所以考慮到持有成本和未來不確定性，投資者普遍對長期國債有更高的收益率訴求，希望補償未來的通脹變化。
這一邏輯在近期美債長短期收益率差異中得到了淋漓盡致的體現。今年以來，美國10年期國債、20年期國債和30年期國債收益率都一路攀升，最新的收益率皆在5%左右。相比之下，1年期美債收益率最高并未突破4%，2年期美債收益率最高也就4.1%。
按照前文對國債付息方式的界定，近期美國長期國債收益率攀升，說明了兩個問題：其一，美國財政部在以更低的價格發行長期債券；其二，市場對美國長期債券的接受度不高，不愿意出更高的價格來購買長期美債。
這就回到了當前債市的焦慮本身，到底是什么原因在驅使長期美債收益率快速上行？在解釋這個問題之前，我們可能還需要厘清一個核心概念，那就是“久期”（Duration），它通常以年為單位，是債券現金流支付所需時間的加權平均值。通俗來說，就是投資者收回本息的平均時間。
久期在債券投資市場，是衡量債券價格對市場利率變化的最主要敏感度指標。正常情況下，久期數值越大，則利率變動引發的債券價格波動幅度就越大。具體來說，由于長期國債的久期大，所以當利率稍有變化，就會引發價格的大漲或大跌；而短期國債的久期小，所以利率的波動對價格變化不敏感。所以，如果從久期概念出發來理解當前長期美債收益率快速上行的走勢，很容易得到一個關鍵性的線索，那就是利率的波動，或者說對利率預期的變化，正在成為長期美債定價的決定性因素。
眾所周知，沃什接棒美聯儲主席之位后，雖面臨著白宮希望降息的壓力，但在美國通脹有所抬頭及維護全球美元體系的雙重約束下，短期內降息的概率正在急速下降。市場對美聯儲的預測，甚至已經從降息改為了加息。加之沃什堅持的“縮表”（QT），在一定程度上會起到類似加息的效果，所以投資者正在高度關注美國金融條件的實質性收緊。
這可能是除了美國財政紀律不佳的因素之外，能夠對當前長期美債收益率攀升的另一個有力解釋。如果沃什堅持“縮表”，那么美聯儲的拋售行為，會使得市場中的長期債券供給增加。而在一個實質性收緊的貨幣政策框架下，投資者也會要求更高的未來收益補償，長期美債收益率走高自然不難理解。
搞清楚了長期美債收益率上行背后的原因，那么就不難預測接下來美國國債價格的走勢，即要高度關注美聯儲貨幣政策走向。如果金融條件收緊，那么美國國債收益率上行的趨勢可能還會重現。當然在這一個過程中，還需要密切關注美國通脹及影響通脹的因素，考慮到當前美國通脹形勢，接下來長期美債收益率波動幅度加大將是大概率事件。
最后需要強調的一點是，雖然近期長期美債收益率走高的背后，是美元利率變化的直接映射，但這背后同樣有美聯儲維持強勢美元的動機驅使。這恐怕是我們理解接下來全球股市、債市、貴金屬和大宗商品價格走勢的重要基礎。
