隨著相關(guān)監(jiān)管指導(dǎo)意見落地，暢通私募投資基金多元退出渠道成為行業(yè)發(fā)展核心方向。眼下，國內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)正逐漸擺脫長期依賴IPO的單一退出模式，并購、S交易加速崛起，逐步構(gòu)建起多元化退出新格局。

在日前由清科控股、投資界主辦的2026 SuperLink活動上，多位行業(yè)一線人士也圍繞私募創(chuàng)投行業(yè)退出渠道變革展開深度交流。行業(yè)人士分析，從行業(yè)現(xiàn)狀來看，并購市場聚焦產(chǎn)業(yè)整合、賽道特征愈發(fā)鮮明；S基金歷經(jīng)十年發(fā)展后，也逐漸從小眾退出渠道到如今被廣泛重視和接受，但同時面臨估值分歧、市場分化等現(xiàn)實難題。

近期《國務(wù)院辦公廳關(guān)于加強監(jiān)管防范風(fēng)險促進私募投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見》正式發(fā)布，也進一步明確要打通多元退出路徑。在行業(yè)轉(zhuǎn)型大背景下，并購與S交易兩大渠道活力愈發(fā)被釋放，行業(yè)流動性或迎來實質(zhì)性改善。

并購市場迎三大發(fā)展趨勢 并購重心轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)整合

達晨財智合伙人竇勇結(jié)合當(dāng)下監(jiān)管與制度變化，解讀了當(dāng)前并購市場的三大發(fā)展趨勢。他表示，從頂層制度到落地執(zhí)行，監(jiān)管層面的導(dǎo)向十分清晰：第一，政策與監(jiān)管均鼓勵能夠切實提升上市公司質(zhì)量的并購行為，嚴格限制套利型并購，這類以套利為目的的并購交易，在審批、落地等全流程都會面臨諸多阻礙。

第二，監(jiān)管支持上市公司圍繞新質(zhì)生產(chǎn)力開展創(chuàng)新交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，例如推行差異化定價規(guī)則，有效緩解部分未盈利企業(yè)因商譽問題拖累估值的行業(yè)痛點，這也為新質(zhì)生產(chǎn)力相關(guān)企業(yè)發(fā)展掃清了不少障礙。

第三，監(jiān)管鼓勵市場探索多樣化交易結(jié)構(gòu)，但當(dāng)下并購交易的核心，歸根結(jié)底是兩家上市公司管理層與企業(yè)文化的融合，交易結(jié)構(gòu)反而處于次要位置。

一村資本總經(jīng)理于彤則詳細總結(jié)了本輪并購市場的六大鮮明特征。她提到，首先本輪并購屬于典型的政策驅(qū)動型行情，自“并購六條”發(fā)布后，市場風(fēng)向發(fā)生明顯轉(zhuǎn)變，并購標的高度聚焦新質(zhì)生產(chǎn)力領(lǐng)域。數(shù)據(jù)顯示，政策放寬以來，電子、電氣設(shè)備、機械設(shè)備等智能制造行業(yè)的并購案例數(shù)量位居前列，賽道集中度大幅提升，和2015年、2016年并購主題分散的市場狀態(tài)形成鮮明對比。

其次，上市公司開展并購的心態(tài)愈發(fā)審慎，不再盲目跨界布局，交易重心普遍轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈上下游，優(yōu)先選擇能夠與自身主業(yè)形成協(xié)同的標的，產(chǎn)業(yè)鏈重塑成為眾多上市公司的核心訴求，跨界并購案例數(shù)量明顯減少。

第三，本輪并購的參與主體更加多元，地方政府、企業(yè)風(fēng)險投資（CVC）、保險資金、地方產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金紛紛入局，催生了“并購招商”新模式，極大拓寬了并購市場的資金來源。受此影響，不少原本專注股權(quán)投資的PE機構(gòu)，也開始主動布局并購業(yè)務(wù)，并購賽道已然成為方向明確、資金充裕的優(yōu)質(zhì)賽道。

第四，市場并購?fù)娣ǔ掷m(xù)豐富，不少主體通過收購上市公司控制權(quán)后，再開展增量資產(chǎn)整合的模式運作。此前市場出現(xiàn)的非上市公司收購上市公司案例，因?qū)徍藰藴适站o，目前已有所減少；而地方政府與國資平臺收購上市公司控制權(quán)的動作持續(xù)增多，完成收購后還會持續(xù)推進資產(chǎn)整合。

第五，從市場供需來看，2026年優(yōu)質(zhì)并購標的將出現(xiàn)稀缺局面。目前已有大量上市公司主動對接機構(gòu)，尋求能夠助力自身轉(zhuǎn)型發(fā)展的優(yōu)質(zhì)并購資產(chǎn)，市場對優(yōu)質(zhì)標的需求十分旺盛。

第六，并購融資環(huán)境迎來顯著放寬，各大銀行對并購業(yè)務(wù)積極性高漲，并購貸款的放貸標準、授信比例等均有明顯優(yōu)化，為并購交易落地提供了充足的資金保障。

S基金十年穩(wěn)步進階 但仍面臨三大現(xiàn)實挑戰(zhàn)

作為多元化退出體系中的重要一環(huán)，S基金（私募股權(quán)二級市場基金）的發(fā)展也成為現(xiàn)場熱議焦點。孚騰資本合伙人夏芳梳理了國內(nèi)S基金十年發(fā)展歷程，并分析了行業(yè)當(dāng)前的機遇與挑戰(zhàn)。她表示，IPO、并購、S基金是當(dāng)前行業(yè)三大主流退出方式。

回顧十年發(fā)展，國內(nèi)S基金行業(yè)始終保持有序、健康、穩(wěn)健的發(fā)展態(tài)勢。從市場占比來看，美國私募股權(quán)二級市場交易量，常年占整個私募股權(quán)市場規(guī)模的10%—15%，而十年前中國S交易占比僅有1%，差距顯著。經(jīng)過十年發(fā)展，國內(nèi)S基金已經(jīng)從小眾退出渠道快速崛起，未來必將成為創(chuàng)投退出體系中不可或缺的重要組成部分。

夏芳認為，當(dāng)前國內(nèi)S市場正迎來多重發(fā)展機遇。首先是存量資產(chǎn)基礎(chǔ)雄厚，目前國內(nèi)私募股權(quán)存量資產(chǎn)規(guī)模已突破10萬億元。2018至2021年行業(yè)高峰期設(shè)立的大批基金陸續(xù)集中到期，疊加前幾年地方國資涌入形成的數(shù)萬億存量資產(chǎn)，讓S市場擁有充足的交易標的，也讓各大GP面臨較大的退出壓力。

其次，市場買方隊伍不斷壯大、日趨成熟。十年前國內(nèi)S市場的成熟買家基本只有科勒資本、新程投資等海外機構(gòu)，如今保險機構(gòu)、資產(chǎn)管理公司（AMC）、銀行理財子公司、各類產(chǎn)業(yè)資本紛紛入局，買方多元化格局正式形成。

再者，頂層政策持續(xù)加持，國務(wù)院辦公廳、證監(jiān)會、國資委相繼出臺扶持政策，為S基金行業(yè)發(fā)展營造了良好的政策環(huán)境。

第四，交易結(jié)構(gòu)持續(xù)走向成熟。國內(nèi)S交易從早期單一的份額轉(zhuǎn)讓，逐步衍生出各類復(fù)雜交易模式，由GP主導(dǎo)的交易數(shù)量連年增長。最后，S基金具備突出的收益優(yōu)勢，無論是投入資本收益率（DPI）還是內(nèi)部收益率（IRR），整體表現(xiàn)亮眼，對各類資金具備較強吸引力。

在看到機遇的同時，夏芳也直言行業(yè)仍面臨三大現(xiàn)實挑戰(zhàn)。第一是估值定價分歧問題，海外成熟買家普遍能夠接受資產(chǎn)包平價或者九折交易，而國內(nèi)買方更傾向于追求高折扣，買賣雙方對資產(chǎn)價格的認知存在差距。不過隨著S交易整體交易量不斷提升，雙方的價格分歧正在逐步縮小。

第二是市場分化現(xiàn)象明顯，頭部GP旗下的基金份額流動性強，能夠快速完成轉(zhuǎn)讓，而大量中型基金份額在遇到LP提前退出需求時，很難找到接盤方，市場承接意愿偏弱。

第三是行業(yè)長期發(fā)展仍受退出體系制約。S基金底層資產(chǎn)存續(xù)周期約五年，產(chǎn)品到期后依舊需要面對退出難題，這也再次印證，私募股權(quán)行業(yè)不能單純依賴IPO這一條路，必須全面搭建多元化退出通道。

對于行業(yè)未來走向，夏芳判斷，未來由GP主導(dǎo)的S交易將會占據(jù)市場主流，這也是S市場走向成熟的重要標志。隨著各類退出渠道不斷完善，GP的退出路徑將更加通暢、多元，S基金也將在創(chuàng)投行業(yè)生態(tài)中發(fā)揮更大價值。